廈門美柚股份有限公司（以下簡稱"美柚股份"）對登陸資本市場的渴望由來已久。

　　從2013年成立至今，在短短七余載的時間里，美柚股份已經(jīng)三次沖擊IPO，從擬赴美上市、再轉(zhuǎn)戰(zhàn)沖刺科創(chuàng)板，到最終奔赴創(chuàng)業(yè)板，足以見其對上市的熱情不改。

　　2020年12月25日，美柚股份更新了創(chuàng)業(yè)板招股說明書，對于深交所問詢的關(guān)鍵問題給出詳細(xì)的答復(fù)。

　　但是，如今再次瞄準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板IPO的美柚股份，公司業(yè)績增長乏力、三分之一營業(yè)收入依賴阿里巴巴，用戶數(shù)量遭遇天花板，籌謀上市期間不斷裁員，種種跡象似乎都在表明美柚股份的上市之路或許并不平坦。

　　《投資者網(wǎng)》就相關(guān)內(nèi)容聯(lián)系美柚股份，但是一直未收到公司回復(fù)。

　　紅籌及VIE架構(gòu)"后遺癥"遭問詢

　　美柚股份申請創(chuàng)業(yè)板上市是其第三次闖關(guān)IPO。招股書顯示，美柚股份于2012年起逐步搭建紅籌及VIE架構(gòu)，先后成立境外持股平臺、開曼公司、香港公司及境內(nèi)外商獨資企業(yè)北京方舟靈感。所謂VIE架構(gòu)就是將上市主體和經(jīng)營主體從股權(quán)上分離開,通過協(xié)議方式控制,不少企業(yè)都采取這樣的形式海外上市，但這一形式卻與境內(nèi)資本市場的規(guī)則相沖突。

　　而早在2016年，美柚股份便計劃赴美沖擊IPO，但是于同年8月卻對外宣告放棄赴美上市，同時拆除了VIE架構(gòu)回到國內(nèi)市場。當(dāng)時有市場消息稱，美柚股份考慮到公司的業(yè)務(wù)和用戶都集中在國內(nèi)，加上當(dāng)時已經(jīng)實現(xiàn)盈利，可以達(dá)到國內(nèi)上市的要求，于是決定放棄美國IPO。

　　時隔3年后，美柚股份才再次在中國資本市場上傳來聲音。2019年11月，美柚股份與華泰聯(lián)合證券簽訂了上市輔導(dǎo)協(xié)議，遞交了科創(chuàng)板上市招股書，然而科創(chuàng)板上市卻又再次無疾而終。

　　在經(jīng)過長達(dá)8個月的上市輔導(dǎo)后，美柚股份最終選擇從科創(chuàng)板轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，但是其"紅籌及VIE架構(gòu)后遺癥"卻遭到深圳證券交易所的審核問詢，要求美柚股份補(bǔ)充說明設(shè)立開曼公司、香港公司是否須取得商務(wù)部批準(zhǔn)，設(shè)立相關(guān)程序的合法合規(guī)性，是否存在被處罰的風(fēng)險；境內(nèi)股東參股紅籌架構(gòu)及VIE架構(gòu)的資金來源；BVI主體注銷后，按37號文履行個人股東的外匯登記注銷手續(xù)的辦理進(jìn)展及對美柚股份的影響等。

　　美柚股份更新招股書后表示，"設(shè)立開曼公司及香港公司不存在被商務(wù)主管部門處罰的風(fēng)險"；"開曼公司回購境外投資者股份的資金來源包括兩部分：一、開曼公司通過香港公司獲得的北京方舟靈感100%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓款71038.15萬元；二、剩余部分為開曼公司的賬面留存資金"。

　　值得注意的是，個人股東陳方毅、潘安平、陳曉君、陳方剛、黨衛(wèi)平已提交了注銷個人境外投資外匯登記的申請，但截至2020年12月25日，注銷手續(xù)尚未完成。美柚股份回復(fù)問詢函表示："雖然以上個人未因上述情形受到處罰，但其仍存在因未能及時辦理完畢37號文注銷登記的情形可能被外匯主管部門給予行政處罰的風(fēng)險。"

　　企業(yè)拆除VIE架構(gòu)回歸境內(nèi)證券市場，其此前應(yīng)做外匯登記或補(bǔ)登記，而未做的事項會成為其歷史沿革方面的法律瑕疵，可能會對企業(yè)上市造成一定的障礙。

　　盈利能力下降明顯

　　美柚股份于2013年11月19日由北京方舟靈感科技有限公司（簡稱"北京靈感方舟"）出資設(shè)立，創(chuàng)始人、董事長與實際控制人均是陳方毅。

　　百度百科顯示，陳方毅出生于1986年，22歲創(chuàng)辦返還網(wǎng)，23歲成立北京靈感方舟并出任CEO。陳方毅創(chuàng)辦美柚股份時年27歲。

　　經(jīng)過多輪融資后的美柚股份，其股權(quán)結(jié)構(gòu)也較為分散。陳方毅、潘安平、陳曉君、陳方剛均為自然人股東，其中，陳方毅持股19.95%。寧波金柚、寧波美柚為美柚股份的股權(quán)激勵平臺，均分別持股3.69%。此外，還有15家私募投資基金股東。美柚股份在回復(fù)問詢表示："股東所持有的公司股份權(quán)屬清晰，不存在權(quán)屬糾紛、潛在糾紛及代持情形。"

　　美柚股份是基于移動互聯(lián)網(wǎng)的女性生活服務(wù)提供商，公司以女性經(jīng)期管理為切入點，不斷挖掘女性用戶需求，持續(xù)開發(fā)并運營圍繞女性生活的各類移動應(yīng)用產(chǎn)品。目前，美柚股份旗下的移動互聯(lián)網(wǎng)軟件包括美柚APP、柚寶寶、柚子街、羊毛省錢、返還網(wǎng)等，功能主要涵蓋女性經(jīng)期及孕期管理、資訊閱覽、知識科普、社區(qū)交流、線上購物等。

　　作為圍繞"她經(jīng)濟(jì)"經(jīng)營的平臺，美柚股份頗受資本青睞。企查查信息顯示，成立七年間，美柚股份共獲得8輪融資，投資方包括好未來、經(jīng)緯中國、分享投資等。最大一筆融資為2016年，來源于英諾天使基金、經(jīng)緯中國、險峰長青、凱輝基金海納亞洲、普華資本聯(lián)合投資的9.98億元。

　　美柚股份以融資謀求規(guī)模擴(kuò)張，但公司一方面在申請上市募資，另一方面卻在縮減公司人員。招股書顯示，2018年至2020年6月末，美柚股份員工人數(shù)分別為770 人、724人和641人。

　　值得注意是，近年來美柚股份的業(yè)績表現(xiàn)并不理想。招股書顯示，2017至2019年，美柚股份的營業(yè)收入分別為4.23億元、5.16億元和6.17億元，歸母凈利潤分別為1.12億元、1.48億元和1.24億元。其中，2019年美柚股份的營業(yè)收入增長率19.57%，較2018年21.88%出現(xiàn)放緩，歸母凈利潤增速由正變負(fù)，為-16.05%。而截至2020年6月30日，美柚股份的營業(yè)收入為2.04億元、凈利潤為0.39億元，均不及2019年營收與凈利潤的一半。

　　此外，美柚股份的凈資產(chǎn)收益率下滑也較為明顯。2017年至2020年6月末，美柚股份的扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率呈逐年下降趨勢，分別為 42.56%、21.95%、10.90%及3.18%。該指標(biāo)是衡量公司自有資本獲得凈收益能力的重要指標(biāo)。該指標(biāo)越高，說明投資帶來的收益越高；反之，則說明企業(yè)盈利能力越弱。

　　遭遇用戶數(shù)與業(yè)績增速雙重天花板

　　招股書顯示，美柚股份的主要營收來源為廣告服務(wù)業(yè)務(wù)和電商服務(wù)業(yè)務(wù)，2019年二者的營收占比分別為60.13%和39.65%。其中，電商服務(wù)業(yè)務(wù)主要通過旗下APP矩陣對接淘寶、天貓、京東等電商平臺賺取中間費，譬如公司旗下產(chǎn)品"羊毛省錢"和"返還網(wǎng)"便是專做這種導(dǎo)購返利業(yè)務(wù)。根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2017至2019年，美柚股份來自阿里媽媽的傭金收入占公司電商服務(wù)業(yè)務(wù)收入的比例分別為95.41%、95.29%及89.08%。

　　值得注意的是，美柚股份三分之一的營收來源于阿里，對大客戶存在依賴。招股書顯示，2017年至2020年6月末，美柚股份的前五大客戶的銷售收入總額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為78.39%、74.23%、68.62%及64.81%，其中，通過阿里巴巴集團(tuán)及其控股企業(yè)實現(xiàn)的收入比例分別為61.39%、36.77%、38.48%及 37.63%。值得注意的是，來源阿里的收入占比大幅下降，可能也意味著公司與阿里旗下各電商平臺合作的緊密度出現(xiàn)下滑。

　　在廣告服務(wù)業(yè)務(wù)方面，2017年至2020年，美柚股份的廣告服務(wù)業(yè)務(wù)分別為1.83億元、3.59億元、3.71億元、1.23億元。其中2018年至2019年，美柚股份的廣告服務(wù)業(yè)務(wù)增長率分別為21.88%、19.57%，該業(yè)務(wù)增速已經(jīng)出現(xiàn)放緩。

　　美柚股份免費向用戶提供女性健康管理相關(guān)服務(wù)，基于APP聚集起數(shù)量龐大的用戶群體，再通過廣告和電商服務(wù)的方式獲得收入。截至2020年6月30日，根據(jù)友盟數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美柚股份旗下所有產(chǎn)品累計注冊用戶超過2.7億；主要APP（美柚 APP、柚寶寶 APP、柚子街 APP、返還網(wǎng)APP、羊毛省錢 APP）合計月活躍用戶超過3500萬，日活躍用戶超過850萬。

　　值得注意的是，美柚股份的注冊用戶數(shù)增長率已經(jīng)明顯下滑，增速已由兩位數(shù)下降為個位數(shù)。招股書顯示，美柚股份合計注冊用戶數(shù)增長率由2018年的28.05%下降至2019年的21.43%，到了2020年6月末，增速驟降至9.20%。

　　而從平均月活用戶數(shù)來看，美柚股份的旗下APP平均月活用戶數(shù)多數(shù)也出現(xiàn)了大幅下降。2020年1-6月，柚寶寶、柚子街、返還網(wǎng)、羊毛省錢的平均月活用戶數(shù)分別為142.49 萬人、16.90萬人、 23.14萬人、28.15萬人，增速分別為-19.64%、-41.64%、-26.84%、-71.02%。

　　招股書顯示，2020年1-6月，美柚APP的平均月活用戶數(shù)為3172.73萬人，同比增長12.73%。但是根據(jù)第三方數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)艾瑞公開數(shù)據(jù)顯示,2017年5月美柚APP的月活躍用戶已突破3000萬,以此計算，美柚2017年至今的年月活躍用戶數(shù)增長僅有1%。但招股書中顯示，2017年美柚APP的平均月活用戶數(shù)為1974.47萬人。

　　易觀分析高級分析師何懿軒對《投資者網(wǎng)》表示："用戶數(shù)量對導(dǎo)購平臺的發(fā)展至關(guān)重要。導(dǎo)購平臺的本質(zhì)是流量中介，用戶數(shù)量和用戶價值是最重要的。現(xiàn)在單純的導(dǎo)購平臺在用戶獲取方面存在瓶頸，而且也受到很多內(nèi)容平臺的沖擊，比如短視頻平臺、小紅書、微博等。"

　　何懿軒認(rèn)為："如果想要平臺用戶不斷增長，成為更多用戶的消費入口，需要在產(chǎn)品端和供給端都要做更多的事情，接入更多的商品、服務(wù)、品牌或平臺，在產(chǎn)品端要能吸引更多用戶，通過內(nèi)容、直播、游戲等提高用戶粘性等，做好用戶體驗，給用戶價值，比如價格更便宜或者有種草的效果，能真正幫用戶做決策等。但是這些事情并沒有那么容易，因為現(xiàn)在流量紅利消失，用戶獲取成本高。"（思維財經(jīng)出品）■