華泰證券

　　2020年在新冠疫情、非常態(tài)的貨幣政策等影響下，市場(chǎng)波動(dòng)率歷史罕見(jiàn)。但是進(jìn)入下半年尤其是10月份之后，波動(dòng)率逐步下降，各資產(chǎn)走勢(shì)逐步由經(jīng)濟(jì)內(nèi)在趨勢(shì)主導(dǎo)。厘清當(dāng)前局面下經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的主導(dǎo)脈絡(luò)，推演2021年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，有助于我們感知2021年的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。

　　王磊 華泰證券固定收益部總經(jīng)理、CAMS研發(fā)中心主任

　　龍智浩 華泰證券固定收益部利率及衍生品交易臺(tái)負(fù)責(zé)人

　　新視角看產(chǎn)能周期的運(yùn)行規(guī)律

　　經(jīng)濟(jì)周期大概是經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域最為眾說(shuō)紛紜的論題，我們?cè)噲D把中國(guó)的產(chǎn)能周期分段，并嘗試對(duì)當(dāng)前的局面進(jìn)行定性，理清楚我們身處什么經(jīng)濟(jì)階段，為投資交易提供一些幫助。

　　我們使用工業(yè)系統(tǒng)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率指標(biāo)。產(chǎn)能周期向上的時(shí)期，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)份額提升，反之亦然。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。（1）2005年開(kāi)始進(jìn)入一輪產(chǎn)能周期趨勢(shì)性上行，其中2008年受到次貸危機(jī)干擾，但干擾得到了政策對(duì)沖之后延續(xù)至2011年。（2）2020年一季度的凹點(diǎn)是國(guó)民處于凍結(jié)狀態(tài)時(shí)的情況。（3）工業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)中樞不斷下移，也是工業(yè)化進(jìn)程的合理現(xiàn)象。

　　2011年一季度至2016年一季度，產(chǎn)能周期出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)5年的下行周期，這和市場(chǎng)認(rèn)知一致。2016年一季度開(kāi)始至今，產(chǎn)能周期進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)5年的上行周期。這與市場(chǎng)的認(rèn)知不那么一致，因?yàn)檫^(guò)去幾年，市場(chǎng)始終認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不好。但這并不能否定2016年開(kāi)始了一輪新的產(chǎn)能上行周期，只是它恰好發(fā)生在中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速換擋下移的過(guò)程中，故感受不那么明顯。

　　用微觀視角看工業(yè)系統(tǒng)，能發(fā)現(xiàn)更直觀的證據(jù)：工業(yè)體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，要用到貨車、挖掘機(jī)等，工業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)越旺盛，用到的貨車也就越多。貨車的銷售量理應(yīng)與產(chǎn)能周期的涼熱保持一致，如圖2。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

　　產(chǎn)能周期的趨勢(shì)性力量

　　產(chǎn)能周期的律動(dòng)，在權(quán)益市場(chǎng)是有反應(yīng)的。以貴州茅臺(tái)為例，在2005-2011的產(chǎn)能周期里，從9元附近上漲至180元附近，上漲20倍。但是在2011-2016年的產(chǎn)能下行周期里，始終在100-200元之間波動(dòng)。在2016-2020年的新的工業(yè)上行周期里，上漲至1800元，上漲10倍。

　　2011-2016年，不是中國(guó)沒(méi)有價(jià)值投資者，也不是大家沒(méi)有認(rèn)識(shí)到貴州茅臺(tái)是一個(gè)好公司。但為什么在兩個(gè)5年周期里表現(xiàn)迥然不同呢？一個(gè)可能的解釋是，無(wú)論多么好的公司，在產(chǎn)能上行周期里（財(cái)富積累時(shí)期），銷量和價(jià)格才能上去，業(yè)績(jī)才能出來(lái)，只有具有這樣的經(jīng)濟(jì)條件，股價(jià)才有趨勢(shì)性上漲的基礎(chǔ)。而在產(chǎn)能下行周期里，茅臺(tái)零售價(jià)從2011年的2000元左右跌到過(guò)2016年的890元/瓶。價(jià)值投資也是要土壤的，這個(gè)土壤要以經(jīng)濟(jì)環(huán)境和趨勢(shì)作為基礎(chǔ)。

　　與貴州茅臺(tái)類似的價(jià)值股，走勢(shì)基本相似。與工業(yè)周期關(guān)系最為緊密的三一重工、海螺水泥、萬(wàn)華化學(xué)等，更是如此。

　　市場(chǎng)共識(shí)概念里的避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金，其實(shí)并不是避險(xiǎn)品。其走勢(shì)和產(chǎn)能周期緊密相關(guān)。1980年代以來(lái)，黃金走勢(shì)和全球產(chǎn)能周期正相關(guān)。2016年產(chǎn)能周期見(jiàn)底，黃金也同期見(jiàn)底。其他大宗商品市場(chǎng)，與產(chǎn)能周期也亦步亦趨。2016年以來(lái)，商品價(jià)格始終保持上漲態(tài)勢(shì)，不能單純把這一現(xiàn)象單純歸結(jié)到供給側(cè)改革上，不受供給側(cè)改革影響的銅、鋁等產(chǎn)品價(jià)格也是上漲的。

　　住房市場(chǎng)與產(chǎn)能周期也基本同步。如圖3。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

　　如此多不同市場(chǎng)、不同部門(mén)的量?jī)r(jià)律動(dòng)保持一致，背后都是產(chǎn)能周期的趨勢(shì)性力量。

　　中國(guó)：堅(jiān)守上行周期主線跨年

　　自2016年以來(lái)的工業(yè)產(chǎn)能上行周期，持續(xù)已有5年。在工業(yè)產(chǎn)能周期沒(méi)有結(jié)束之前，過(guò)去幾年資產(chǎn)運(yùn)行的慣性不會(huì)終結(jié)。

　　但產(chǎn)能上行周期并不是一蹴而就的，中間包含了2輪庫(kù)存周期。2016年3月-2017年11月（庫(kù)存周期上行，一共20個(gè)月），2017年12月-2019年9月（庫(kù)存周期下行，一共22個(gè)月），2019年9月至今（庫(kù)存周期上行，目前已經(jīng)歷15個(gè)月），如圖4。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

　　可以直觀看到，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在2016年以來(lái)產(chǎn)能周期的第二個(gè)庫(kù)存周期的上行階段（2020年上半年受到干擾），目前還沒(méi)有結(jié)束。理由是：（1）貨車銷量增速?zèng)]有拐頭；（2）涉及到與產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期強(qiáng)相關(guān)的各個(gè)部門(mén)或市場(chǎng)，環(huán)比與同比的上行動(dòng)能仍在持續(xù)、有些部門(mén)甚至處于加速中。

　　上行動(dòng)能還有多強(qiáng)？

　　目前，全球各個(gè)行業(yè)的總體庫(kù)存水平都比較低，但并不意味著向上空間很大。更重要的是需求，我們從汽車、地產(chǎn)、海外需求三個(gè)影響較大的需求部門(mén)來(lái)分析闡述。

　　總體來(lái)看：

　　中國(guó)汽車部門(mén)補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)能仍在，目前沒(méi)有消失的信號(hào)

　　中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的投資、投機(jī)性需求動(dòng)能仍在，目前沒(méi)有消失的信號(hào)

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于庫(kù)存周期內(nèi)生向上和政策刺激外生向上的雙重作用疊加期

　　汽車部門(mén)：2019年四季度開(kāi)始，庫(kù)存增速觸底。但庫(kù)存絕對(duì)量上升，也就是同比增速轉(zhuǎn)正，是2020年6月的事情。這個(gè)過(guò)程會(huì)繼續(xù)么？目前沒(méi)有看到衰竭的信號(hào)。用汽車每月銷量增速-庫(kù)存增速，目前騎車銷量還高于庫(kù)存增速4-5個(gè)百分點(diǎn)。歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)邏輯上看，汽車行業(yè)加庫(kù)存周期的結(jié)束，要看到汽車銷量增速低于庫(kù)存增速之后，汽車賣不掉，上行動(dòng)能才會(huì)消失。

　　地產(chǎn)部門(mén)：過(guò)去幾年，不同層級(jí)、不同區(qū)域，地產(chǎn)走勢(shì)的分化已經(jīng)成了地產(chǎn)市場(chǎng)一個(gè)很主要的特征。2019年底以來(lái)，一線城市周期向上，二線持平，三線城市向下的格局非常清晰。

　　從總量上看，2020年的地產(chǎn)銷量累積增速10月是0.8%，11月開(kāi)始地產(chǎn)銷售重新加速，全年地產(chǎn)銷售增速較大概率高于去年的1.5%。最新的高頻數(shù)據(jù)沒(méi)有體現(xiàn)地產(chǎn)銷售的下行苗頭，一線城市的房?jī)r(jià)仍在上漲，并有擴(kuò)散趨勢(shì)。從未來(lái)趨勢(shì)看，一般貸款利率-住房貸款利率的利差對(duì)于判斷地產(chǎn)銷售的走向比較有效，中國(guó)的房貸利率是低于一般貸款利率的（與抵押品的資質(zhì)有關(guān)系）。當(dāng)利差低于20bp時(shí)，地產(chǎn)銷售增速一個(gè)季度后見(jiàn)底；當(dāng)利差高于房貸利率100bp時(shí)，地產(chǎn)銷售增速一個(gè)季度后見(jiàn)頂。

　　對(duì)此提出一個(gè)嘗試性解釋：住房市場(chǎng)的小周期（大周期是人口、中周期是產(chǎn)能周期），更多來(lái)自于投機(jī)、投資需求的周期性變化，因?yàn)閯傂孕枨笤?-2年里出現(xiàn)百分之幾十上下的急劇變化概率很低。

　　不能低估金融資源之間的巨大利差所帶來(lái)的資源配置的周期性扭曲與失衡效應(yīng)。從這個(gè)角度出發(fā)，在一般貸款利率與房貸利率之間的利差恢復(fù)合理值之前，住房市場(chǎng)的投資、投機(jī)需求很難大規(guī)模消失。所以趨勢(shì)上，如果三四線城市地產(chǎn)短期內(nèi)沒(méi)有崩潰式下行，地產(chǎn)銷售下滑的拐點(diǎn)可能仍需等待。

　　海外需求：2020年下半年出口表現(xiàn)亮眼，很大部分來(lái)自于國(guó)內(nèi)疫情的有效管控，導(dǎo)致需求在全球空間上的分布不均所出現(xiàn)的份額上升。2021年全球疫情有效管控之后，貿(mào)易總量是否回升，對(duì)沖份額下降，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的的海外需求，至關(guān)重要。

　　主要看美國(guó)：2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著補(bǔ)庫(kù)存的需求，力量來(lái)自于外生政策刺激與內(nèi)生周期動(dòng)能的雙重疊加。

　　為什么說(shuō)美國(guó)的補(bǔ)庫(kù)存可能是內(nèi)生性的呢？（1）美國(guó)的總體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存水平增速開(kāi)始回升，都是在2019年四季度發(fā)生的，與中國(guó)這輪庫(kù)存周期基本同步。（2）地產(chǎn)市場(chǎng)向上的動(dòng)能強(qiáng)勁，從2019年4季度開(kāi)始，2021年7月后加速。地產(chǎn)需求的基本面處于過(guò)去30年以來(lái)最好：（1）住戶部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降至90年代水平；（2）2020年財(cái)政刺激使得住戶部門(mén)凈儲(chǔ)蓄率大幅至過(guò)去30年的最高水平；（3）新房與成屋庫(kù)存處于過(guò)去30年里最低水平。此種局面下，2021年美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)向下的可能性幾乎沒(méi)有。所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年所面臨的海外需求，可能仍舊不會(huì)差。

　　綜合而言，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期向上階段的動(dòng)能仍在持續(xù)加強(qiáng)，環(huán)比上還沒(méi)有看到向下拐點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)則是聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是否縮表，以及中國(guó)信貸市場(chǎng)收緊動(dòng)作的力度。

　　資本市場(chǎng)的估值分析與資產(chǎn)價(jià)格考量

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著很多中長(zhǎng)期的問(wèn)題，主要是兩個(gè)：（1）地產(chǎn)市場(chǎng)的天花板清晰可見(jiàn)；（2）債務(wù)率高企。這兩個(gè)問(wèn)題，形成了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期前景的悲觀共識(shí)。

　　這些中長(zhǎng)期悲觀共識(shí)在股票市場(chǎng)估值有生動(dòng)體現(xiàn)，銀行（對(duì)應(yīng)債務(wù)問(wèn)題）、地產(chǎn)（對(duì)應(yīng)地產(chǎn)天花板問(wèn)題）的估值，已經(jīng)是歷史最低。這一估值水平是否已經(jīng)完全反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期問(wèn)題，我們無(wú)法下結(jié)論。但0.5倍PB的銀行股估值，應(yīng)該說(shuō)對(duì)悲觀共識(shí)的定價(jià)還是比較充分的。

　　若如前述分析，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)上行，出現(xiàn)中長(zhǎng)期問(wèn)題階段性緩解的跡象，從而推動(dòng)銀行、地產(chǎn)股的估值出現(xiàn)一定程度的向上恢復(fù)，我們不應(yīng)感到奇怪。同理，在有色、采掘、汽車等產(chǎn)能周期的經(jīng)典行業(yè)，龍頭修復(fù)之后，出現(xiàn)一定程度上的全行業(yè)估值修復(fù)，也不應(yīng)感到奇怪。

　　修復(fù)的資金驅(qū)動(dòng)力來(lái)自哪里呢？我們觀察到，中國(guó)A股市場(chǎng)估值的全面修復(fù)與泡沫，過(guò)去幾輪都對(duì)應(yīng)了貿(mào)易順差和外匯占款的趨勢(shì)性回升（如圖5）。對(duì)于以美元為貨幣發(fā)行基礎(chǔ)信用的中國(guó)，外匯占款相當(dāng)于國(guó)家現(xiàn)金流量表的凈現(xiàn)金流。歷史上，凈現(xiàn)金流趨勢(shì)性上升與下降，都對(duì)應(yīng)著人民幣資產(chǎn)的重估。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

　　所以，外匯占款趨勢(shì)性回升這一場(chǎng)景能否在2021年出現(xiàn)，是個(gè)關(guān)鍵變量。中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中仍舊是生產(chǎn)國(guó)角色，國(guó)家現(xiàn)金流量表的凈現(xiàn)金流回到正數(shù)，那么市場(chǎng)擔(dān)心的債務(wù)問(wèn)題也就得到了階段性的緩解，受這一問(wèn)題壓制的傳統(tǒng)行業(yè)的資產(chǎn)重估可能會(huì)更為顯著。

　　對(duì)于固定收益，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率超過(guò)了2019年高點(diǎn)，部分反映了經(jīng)濟(jì)周期的向上動(dòng)能，但還不能輕言頂部已經(jīng)出現(xiàn)。但是，外匯占款如若回升，這些資金會(huì)先階段性沉淀在商業(yè)銀行一段時(shí)間，從而使得商業(yè)銀行配置力量出現(xiàn)階段上升，利率是有可能出現(xiàn)階段性下行的。這在2006年四季度，2013年5月前都發(fā)生過(guò)。

　　對(duì)于信用利差，2019-2020所處的總體環(huán)境對(duì)信用利差都處于很有利的局面——信用環(huán)境好轉(zhuǎn)，流動(dòng)性環(huán)境總體維持平穩(wěn)。展望2021，經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步上行，若有外匯占款回升，在其初期，流動(dòng)性會(huì)停留在銀行間貨幣市場(chǎng)一段時(shí)間，使得流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。但歷史上看這些資金最終會(huì)進(jìn)入實(shí)體或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域，部分資金甚至加杠桿耗損狹義流動(dòng)性。銀行間貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力最終會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，歷史上每一次外匯占款的回升都是如此，最終可能形成信用債資產(chǎn)一定程度上的去杠桿，從而對(duì)信用利差不利，2021年很難例外。更為重要的是，信用環(huán)境在幾起債券違約事件出現(xiàn)之后，信用債投資會(huì)呈現(xiàn)抱團(tuán)取暖的兩極分化趨勢(shì)。

　　2021年一定會(huì)很精彩，讓我們期待！