2020年9月以來，人民幣兌美元匯率、兌貿(mào)易加權(quán)的一籃子貨幣匯率加速升值。諸多短期因素在背后“催化”這一走勢(shì)：比如中國(guó)今年疫情后重啟更早，由此和其他國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異拉大；4月以后，全球避險(xiǎn)情緒緩和、美元走弱；疫情期間中國(guó)出口持續(xù)超預(yù)期，而居民縮減境外支出，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余上升；中美貿(mào)易摩擦緩和的預(yù)期升溫；此前被抑制的結(jié)匯需求集中釋放，等等。然而，短期因素的羅列對(duì)判斷匯率長(zhǎng)期走勢(shì)意義不大，我們研究的是推動(dòng)人民幣需求變化的基本面因素，也就是中國(guó)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)效率和邊際投資回報(bào)率的變化——具有相對(duì)效率優(yōu)勢(shì)的人民幣匯率走強(qiáng)的基本面支撐。

　　易峘 華泰證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　什么是推動(dòng)實(shí)際匯率走勢(shì)的“基本面”？

　　答案或許是經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)效率差異。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)“一價(jià)定律”，相同貿(mào)易品在各國(guó)價(jià)格不會(huì)存在很大差異。如果國(guó)家之間生產(chǎn)份額保持大致穩(wěn)定，而其中一國(guó)可貿(mào)易部門的生產(chǎn)效率更高，則其實(shí)際匯率可能面臨升值壓力。同時(shí)，國(guó)際資本流動(dòng)遵循（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的）回報(bào)最大化原則。在正常環(huán)境下，相對(duì)邊際投資回報(bào)率上升吸引資本流入。經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的實(shí)際投資回報(bào)率是決定跨國(guó)資金流動(dòng)的最重要因素之一、尤其是大國(guó)間的資本流動(dòng)——實(shí)體和金融投資均如此。

　　值得一提的是，實(shí)際匯率的變化可以通過名義匯率變動(dòng)體現(xiàn)，也可以通過相對(duì)價(jià)格水平的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)。如果名義匯率無法跟隨生產(chǎn)效率的相對(duì)變化進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，或至少無法充分調(diào)整，則國(guó)內(nèi)價(jià)格水平可能會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)償性的變動(dòng)。這種現(xiàn)象在歐元區(qū)尤為典型：在單一匯率制度下，歐元區(qū)國(guó)家之間通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)大相徑庭。中國(guó)也有類似的經(jīng)歷：2003年至2007年，中國(guó)制造業(yè)和整個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)效率都在快速提升，人民幣匯率面臨明顯的升值壓力。然而，由于人民幣名義匯率并未充分調(diào)整，這一時(shí)期國(guó)內(nèi)廣義通脹水平上升較為明顯——回頭看，房地產(chǎn)成為當(dāng)年最受益的大類金融資產(chǎn)。

　　人民幣升值周期背后的效率邏輯

　　人民幣匯率基本面在2017年后已經(jīng)開始走強(qiáng)，但2018年以來中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)、中國(guó)貿(mào)易條件惡化等一系列因素掩蓋了人民幣匯率基本面逐漸走強(qiáng)這一趨勢(shì)。因此，近期人民幣走勢(shì)不過是此前已經(jīng)蓄勢(shì)待發(fā)升值周期的一次“再次出發(fā)”。

　　2017年以來，中國(guó)的可貿(mào)易部門、制造業(yè)的生產(chǎn)效率和投資回報(bào)率開始明顯提升。2009年至2011年，中國(guó)在金融危機(jī)后推出“四萬億”計(jì)劃，債務(wù)大幅上升。此后多年內(nèi)，大規(guī)模刺激計(jì)劃的“后遺癥”開始顯現(xiàn)：中國(guó)的生產(chǎn)效率和邊際投資回報(bào)率持續(xù)下降，制造業(yè)在 2012年至2016年經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)五年的通縮和產(chǎn)業(yè)整合周期。

　　調(diào)整直至2017年，過剩產(chǎn)能終于“出清”，體現(xiàn)在資本回報(bào)率（ROIC）開始快速攀升，而杠桿率反而下降。究其原因，本輪制造業(yè)效率提升一定程度上有賴于低效國(guó)企進(jìn)行供給側(cè)改革，不再形成對(duì)總體效率的過大“拖累”。同時(shí)，非國(guó)企的生產(chǎn)效率也有所提升，特別是受技術(shù)創(chuàng)新和數(shù)字化浪潮推動(dòng)的成長(zhǎng)性行業(yè)。高技術(shù)、高附加值的行業(yè)，如制藥、計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備、清潔能源、文化娛樂、電子機(jī)械以及家電和汽車等消費(fèi)主導(dǎo)的行業(yè)增長(zhǎng)更快，在整體制造業(yè)中的份額上升。此外，當(dāng)前正值電信基礎(chǔ)設(shè)施向5G時(shí)代再次升級(jí)的風(fēng)口，制造業(yè)升級(jí)大有可為。

　　更值得一提的是，現(xiàn)今部分服務(wù)業(yè)也成為了實(shí)質(zhì)意義上的可貿(mào)易部門——中國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)效率的提升可謂“一日千里”。在現(xiàn)今的知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，物流、軟件開發(fā)、金融服務(wù)等本質(zhì)上已成為全球的“可貿(mào)易品”，因此這些部門生產(chǎn)效率的提高也會(huì)帶來真實(shí)匯率的變動(dòng)。實(shí)物和虛擬“交易”的物流成本大幅降低，中國(guó)龐大且快速迭代的市場(chǎng)以及人力資本和識(shí)字率的快速提升，是中國(guó)“數(shù)字化”經(jīng)濟(jì)能以前所未有的速度發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。中國(guó)政府在降低交通和通信成本、推進(jìn)城鎮(zhèn)化和技術(shù)升級(jí)以及改善收入分配和教育普及率等方面進(jìn)行了大量的投入，而且?guī)缀醪灰杂�利為目的。從某種意義上說，政府和國(guó)企軟、硬件的基建“投資”或更直接的轉(zhuǎn)移支付可視為一種“補(bǔ)貼”。各行各業(yè)中，能夠享受這些基礎(chǔ)設(shè)施成本下降的，便能享受到生產(chǎn)效率的大大提升，電商、即時(shí)配送、快遞等行業(yè)近幾年的飛速發(fā)展便是典型受益者。

　　生產(chǎn)方式升級(jí)之外，資源配置效率的提高也是生產(chǎn)效率提高的另一個(gè)源泉——“分工即效率”。中國(guó)的專業(yè)化分工正在急速提升，舉例說明——即時(shí)配送服務(wù)（如外賣、跑腿等）及其他家庭服務(wù)的用戶規(guī)模正快速擴(kuò)大，預(yù)計(jì)今年惠及近5億人，五年增長(zhǎng)3-4倍。家政、教育、跑腿等服務(wù)業(yè)也呈現(xiàn)類似漲勢(shì)�！胺止ぜ词切�率”，時(shí)間和資源的重新分配正以前所未有的速度提升全社會(huì)的生產(chǎn)效率。

　　疫情之后，美元可能進(jìn)入“弱周期”。類似“4萬億”后的中國(guó)，美歐的大規(guī)模刺激政策的“后遺癥”可能需要數(shù)年時(shí)間化解，而中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)相對(duì)邊際投資回報(bào)率則更為堅(jiān)挺。今年，美歐的公共和私人部門債務(wù)均快速膨脹——2020年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)擴(kuò)大73.5%，到2022年可能本輪擴(kuò)表一倍；今年美國(guó)M2增速近25%，比此前5-6%的趨勢(shì)增速大幅躍升等等。如此大量的新增債務(wù)，疊加疫情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“內(nèi)傷”更重，未來數(shù)年美歐的金融資產(chǎn)邊際投資回報(bào)率或?qū)⒖焖傧陆�，類似金融危機(jī)后的中國(guó)。然而，考慮到本輪美歐財(cái)政刺激力度，且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“新陳代謝”速度更低，此輪大規(guī)模救助對(duì)此后數(shù)年美歐投資回報(bào)的壓制對(duì)比金融危機(jī)后的中國(guó)可能有過之而無不及。

　　升值周期中哪些資產(chǎn)最受益？

　　如果人民幣和人民幣資產(chǎn)的全球配置上升，則一般定律是最稀缺的資產(chǎn)升值潛力最大。上一輪人民幣升值周期里，最大的受益者是房地產(chǎn)價(jià)格，但這并不代表每輪升值周期都最將惠及地產(chǎn)。今時(shí)今日，宏觀環(huán)境已大有不同——城鎮(zhèn)化水平，人均支出結(jié)構(gòu)，地產(chǎn)的“稀缺性”等因素都已今時(shí)不同往日。

　　我們預(yù)計(jì)這一輪周期中，行業(yè)龍頭，以及真正具有增長(zhǎng)潛力行業(yè)的金融資產(chǎn)將更為受益，包括股權(quán)和債券資產(chǎn)。當(dāng)前傳統(tǒng)行業(yè)的行業(yè)格局變得更為集中，而行業(yè)龍頭則更為稀缺。由于全球可能在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里維持負(fù)的真實(shí)利率，未來幾年國(guó)際金融資產(chǎn)仍將全力搜尋“真成長(zhǎng)”的公司和板塊。中國(guó)擁有最具競(jìng)爭(zhēng)力的工業(yè)部門和最具影響力的消費(fèi)市場(chǎng)，且趨勢(shì)增速在全球大國(guó)中領(lǐng)先，因此國(guó)內(nèi)還將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)孕育一批成長(zhǎng)行業(yè)。從這個(gè)意義上講，較有確定性的成長(zhǎng)行業(yè)將繼續(xù)受到全球投資者的追捧，從而享有估值溢價(jià)。

　　人民幣國(guó)際化“再出發(fā)”

　　如果我們對(duì)人民幣周期的判斷被驗(yàn)證，則人民幣國(guó)際化有望“再出發(fā)”。雖然近期匯率走強(qiáng)，但當(dāng)前人民幣升值尚未形成一致預(yù)期。在政策操作上，今年人民幣國(guó)際化相關(guān)政策出臺(tái)較為密集，但實(shí)際上，中國(guó)對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)管仍一定程度上體現(xiàn)“寬進(jìn)嚴(yán)出”的傾向，對(duì)外投資的顯性和隱性交易成本相對(duì)較高。如果人民幣實(shí)際匯率進(jìn)一步走強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)將更有動(dòng)力推進(jìn)資本賬戶的雙向開放，對(duì)外投資的相關(guān)監(jiān)管可能邊際放松。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)也有望加速，為全球配置提供定價(jià)合理、更豐富多樣、交易成本更低的人民幣資產(chǎn)。值得一提的是，在“雙循環(huán)”的戰(zhàn)略框架下，中國(guó)亦亟需提升人民幣在全球交易和儲(chǔ)備中的地位，以減少外部環(huán)境潛在波動(dòng)對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定的影響。