12月2日至3日，兩天之內(nèi)六單債券違約，但這僅僅是2019年信用債違約的一個縮影。數(shù)據(jù)顯示，截至目前，今年以來信用債違約數(shù)量與規(guī)模均創(chuàng)近五年新高，分別為164只和1293.98億元。

　　在此背景下，不斷提高信評和投研能力成為機(jī)構(gòu)應(yīng)對債券違約的必要手段。而面對已經(jīng)違約的債券，金融機(jī)構(gòu)也有“制勝法寶”，同時，違約債券市場化處置機(jī)制正在加速完善。

　　值得關(guān)注的是，央行11月底發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告(2019)》(下稱“報(bào)告”)也關(guān)注了債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告指出，2019年公司信用類債券到期兌付較為集中，債券市場仍面臨違約風(fēng)險(xiǎn)加大的壓力。下一步，應(yīng)繼續(xù)完善債券違約處置機(jī)制，暢通違約債券司法救濟(jì)渠道，切實(shí)防范債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)債券市場平穩(wěn)運(yùn)行。

　　積極“排雷”

　　數(shù)據(jù)顯示，截至目前，2019年信用債違約只數(shù)和規(guī)模分別為164只、1293.98億元，而2018年全年違約債只數(shù)和金額分別為為125只和1209.61億元。2019年債券違約只數(shù)和規(guī)模已超過2018年，為近年較高水平。數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年和2017年，違約債只數(shù)分別為27只、56只和34只，違約金額也僅有121.77億元、312.49億元和393.77億元。央行發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)有向其他市場傳導(dǎo)的趨勢，從已發(fā)生的違約案例看，部分上市企業(yè)因債券違約而出現(xiàn)股價(jià)下跌，面臨股票質(zhì)押融資爆倉風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，2019年信用債違約呈現(xiàn)如下特征：第一，民企違約潮持續(xù)，地方國企違約有所增加。第二，城投債信仰仍在。今年以來出現(xiàn)多起融資平臺非標(biāo)違約，但城投債仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，城投債信仰再度強(qiáng)化。第三，花式違約增多。本息展期作為首次違約方式的債券明顯增多，而除了技術(shù)性違約、本息展期外，今年還有不少場外兌付、要求撤銷回售以及永續(xù)債展期或利息遞延等看上去不是違約的“違約”。

　　在債券違約高發(fā)的情況下，如何“避雷”也成為各家機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的話題。記者采訪多家機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，不斷提高信評和投研能力是“避雷法寶”。

　　某公募基金固收團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人張華(化名)告訴記者，公司在研究和信評方面投入了大量資源，公司現(xiàn)有的信用分析師就接近20人。“我們并不排斥風(fēng)險(xiǎn)，研究的目的和研究的價(jià)值在于通過深度研究來實(shí)現(xiàn)價(jià)值判斷。因此，我們并不是單純的防風(fēng)險(xiǎn)，而是在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時，挖掘結(jié)構(gòu)性失衡所帶來的投資機(jī)會�！睆埲A表示，對所有主體進(jìn)行基本面分析，并通過動態(tài)跟蹤，把握整個市場投資機(jī)會，同時防范市場風(fēng)險(xiǎn)。

　　“我們首先會從宏觀層面進(jìn)行判斷，給出行業(yè)準(zhǔn)入或禁入的調(diào)整，在大的框架下，對投資標(biāo)的入庫標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行嚴(yán)格把控。”某債券私募負(fù)責(zé)人介紹，在評級方面，外部評級僅是一個參考，會按照內(nèi)部評級來選擇標(biāo)的。此外，公司將信用研究分為事前、事中和事后。在投資前，會對標(biāo)的進(jìn)行定量和定性研究，對公司基本面進(jìn)行自下而上的考量后提交信評報(bào)告，產(chǎn)生初選結(jié)果；之后，會進(jìn)行第二階段的討論，由投資部和信評委員會進(jìn)行集中討論，投資經(jīng)理和信評研究員作出決議，再篩選出入庫名單；第三階段，則由投決委員會進(jìn)行最終裁定，產(chǎn)生備選標(biāo)的池。投資完成后，信評研究員將對標(biāo)的進(jìn)行持續(xù)跟蹤。

　　除積極“排雷”之外，一些機(jī)構(gòu)也敏銳地嗅到了民企債的投資機(jī)會。例如，嘉實(shí)基金率先在業(yè)內(nèi)推出了首只民企債基金——嘉實(shí)民企精選一年定期開放型債券型基金，并于11月18日起發(fā)行。在業(yè)內(nèi)人士看來，市場波動、行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)性質(zhì)、擔(dān)保問題等多種因素可能導(dǎo)致債券風(fēng)險(xiǎn)被高估，導(dǎo)致民企債券價(jià)格偏低。隨著時間推移，這些投資機(jī)會正逐步顯現(xiàn)出來，當(dāng)前是一個難得的時間窗口。

　　處置方式多樣化

　　“踩雷”后如何妥善處置，盡可能將聲譽(yù)、收益等風(fēng)險(xiǎn)降到最低，是各家機(jī)構(gòu)不得不面對的問題。

　　有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，某券商資管產(chǎn)品“踩雷”后，會選擇讓券商自營資金將這一違約債券接走。而一些公募基金如果“踩雷”，產(chǎn)品凈值會出現(xiàn)大幅下跌，如果“踩雷”的債券規(guī)模不大，一般會選擇用公司自有資金先買下這只違約債券。如果規(guī)模較大，則會選擇讓產(chǎn)品虧損，但這時就會出現(xiàn)大額贖回，影響公司的聲譽(yù)。

　　事實(shí)上，除“踩雷”機(jī)構(gòu)外，債券違約主體也在積極探尋處置方式。東方金誠首席債券分析師蘇莉指出，過去國內(nèi)債券違約后的處置方式主要有第三方代償、發(fā)行人自籌資金(變賣資產(chǎn)、其他第三方融資等)、協(xié)調(diào)和解、資產(chǎn)重組、破產(chǎn)清算等，其中以資產(chǎn)重組居多。例如，8月5日，東方園林發(fā)布了《詳式權(quán)益變動報(bào)告書》(以下簡稱《報(bào)告書》)，披露公司涉及控股權(quán)變更的交易細(xì)節(jié)。東方園林控股股東何巧女以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式向北京朝匯鑫企業(yè)管理有限公司(以下簡稱“北京朝匯鑫”)轉(zhuǎn)讓5%的公司股權(quán)，并且何巧女及其丈夫唐凱還另外將16.8%的公司股份表決權(quán)委托給北京朝匯鑫行使。根據(jù)《報(bào)告書》，北京朝匯鑫為朝陽區(qū)國有資本經(jīng)營管理中心全資子公司，而此次交易并非北京市朝陽區(qū)國資委首次援馳東方園林，同屬朝陽國資旗下的北京市盈潤匯民基金管理中心曾于2018年12月入股東方園林，成為公司的戰(zhàn)略股東，持股占總股本的5%。也就是說，通過此次交易，朝陽國資共持有東方園林10%股權(quán)，以及26.8%的表決權(quán)。

　　此外，隨著信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，違約債券市場化處置機(jī)制也正在加速完善。2019年12月4日，中國外匯交易中心組織開展新一輪債券匿名拍賣。這是匿名拍賣業(yè)務(wù)上線以來的第六次操作，這其中就包含4只到期違約債券，分別為：16新華航空PPN002、18康得新SCP001、17永泰能源CP005、16宏圖高科MTN001，最終1只達(dá)成交易。集中競價(jià)結(jié)束后，對于集中競價(jià)環(huán)節(jié)沒有匹配成交的債券，多組買賣雙方進(jìn)入匿名聊天開展一對一協(xié)商，17康美MTN003也順利達(dá)成交易。某私募基金人士表示，私募基金也會買一些違約債，但買的量并不大，買違約債就寄希望于企業(yè)的重組。

　　事實(shí)上，2018年5月，中國外匯交易中心、全國銀行間同業(yè)拆借中心就下發(fā)了《關(guān)于開展債券匿名拍賣業(yè)務(wù)的通知》，并同時發(fā)布《全國銀行間同業(yè)拆借中心債券匿名拍賣實(shí)施細(xì)則(試行)》、《債券匿名拍賣業(yè)務(wù)投資者風(fēng)險(xiǎn)承諾函》兩個配套文件。參與機(jī)構(gòu)簽署承諾函后，即可參與債券匿名拍賣業(yè)務(wù)，打破了過去主要以一對一詢價(jià)或者通過貨幣中介詢價(jià)的交易模式，為保護(hù)價(jià)格信息、增加成交意愿提供支持。

　　2019年6月17日，全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央結(jié)算公司、上海清算所相繼發(fā)布《全國銀行間同業(yè)拆借中心回購違約處置實(shí)施細(xì)則(試行)》、《中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司擔(dān)保品違約處置業(yè)務(wù)指引(試行)》《銀行間市場清算所股份有限公司回購債券拍賣處置業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》，為回購債券和擔(dān)保品違約處置提供處置細(xì)則。

　　6月28日，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布信息，擬首次組織開展回購違約匿名拍賣，擬處置回購債券為天津航空作為發(fā)行人的17津航空MTN001和17津航空PPN003。

　　在交易所債券市場，今年5月，上交所與深交所也就違約債券轉(zhuǎn)讓出臺了相應(yīng)的《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于為掛牌期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等。

　　蘇莉表示，未來還需進(jìn)一步提高債券市場違約處置的市場化程度，使得信用風(fēng)險(xiǎn)得到真正釋放，同時進(jìn)一步完善違約債券定價(jià)機(jī)制、交易撮合機(jī)制等，促進(jìn)我國債券市場的良性健康發(fā)展。

　　興業(yè)證券研報(bào)也指出，債券違約處置機(jī)制的建設(shè)不僅包含違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制的構(gòu)建，還應(yīng)該包含相關(guān)司法保護(hù)體系的完善以及信用對沖工具制度的完善。

　　短期信用風(fēng)險(xiǎn)可控

　　臨近年末，不少機(jī)構(gòu)都格外關(guān)注2020年信用風(fēng)險(xiǎn)將如何演變。海通證券研報(bào)指出，短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)相對可控。盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還有反復(fù)，企業(yè)盈利和現(xiàn)金流繼續(xù)受到考驗(yàn)，但經(jīng)過兩年的持續(xù)“爆雷”，存續(xù)民企債中有瑕疵的高風(fēng)險(xiǎn)主體減少，去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，央行引導(dǎo)實(shí)體融資成本回落，民企融資端也將逐漸看到效果，而且今年年底和明年一季度低資質(zhì)主體信用債到期壓力較小，短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

　　海通證券進(jìn)一步指出，盡管民企有融資劣勢，但相較于國企更有經(jīng)營效率，歷史包袱少，轉(zhuǎn)型更靈活。特別是在地方債融資體系建立以后，城投平臺長期地位下降，信用債投資將會回歸企業(yè)自身基本面，經(jīng)營健康的民企地位終將會提升。今年民企備受詬病的問題還有財(cái)務(wù)造假、信息不對稱下的道德風(fēng)險(xiǎn)以及部分主體逃廢債。對這些問題可以有針對性地進(jìn)行制度建設(shè)，幫助市場信心修復(fù)。

　　值得關(guān)注的是，央行日前發(fā)布的報(bào)告也提及了債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)分析及應(yīng)對措施。報(bào)告指出，下一步，應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)債券市場制度建設(shè)，進(jìn)一步完善違約債券處置機(jī)制，提高違約處置效率，推動市場應(yīng)對和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力不斷提升。

　　一是保持穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度，發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，為債券市場營造適宜的發(fā)展環(huán)境。

　　二是不斷完善配套政策，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)高度重視并積極推廣民營企業(yè)債券融資支持工具，推動支持工具增量、擴(kuò)面惠及更多企業(yè)。

　　三是不斷強(qiáng)化信息披露要求，提高信息披露質(zhì)量，完善細(xì)化持有人會議和受托管理人制度安排。同時，督促發(fā)行人和主承銷商、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)，持續(xù)提高投資人保護(hù)力度。

　　四是完善到期違約債券交易機(jī)制安排，引導(dǎo)更多的專業(yè)化投資者參與違約債券處置，提高風(fēng)險(xiǎn)出清效率。

　　五是暢通債券違約司法救濟(jì)渠道，推動解決主承銷商或受托管理人的訴訟地位和債券糾紛案件的管轄問題，提升案件審理的專業(yè)化程度和破產(chǎn)重整進(jìn)程的效率。