十九大報(bào)告提出，要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場(chǎng)化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　強(qiáng)化監(jiān)管，提高防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)能力。要以強(qiáng)化金融監(jiān)管為重點(diǎn)，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線，加快相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，完善金融機(jī)構(gòu)法人治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強(qiáng)功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管。要把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置，科學(xué)防范，早識(shí)別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，著力防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，著力完善金融安全防線和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制。

　　我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的根源

　　防范金融風(fēng)險(xiǎn)的首要任務(wù)是甄別和認(rèn)識(shí)我國(guó)金融體系的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。理論上，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)基本面存在緊密的相關(guān)性，往往呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的“順周期性”，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好之時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本無(wú)影無(wú)蹤，但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差之時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)有所顯現(xiàn)。

　　整體而言，中國(guó)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自三個(gè)方面。

　　一是宏觀經(jīng)濟(jì)的變化對(duì)于金融體系產(chǎn)生的系統(tǒng)性沖擊。金融風(fēng)險(xiǎn)一直存在，只是由于過(guò)去經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)掩蓋和對(duì)沖了部分風(fēng)險(xiǎn)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度由高速轉(zhuǎn)為中高速，金融風(fēng)險(xiǎn)逐步得以顯現(xiàn)，金融體系的順周期效應(yīng)開(kāi)始日益顯現(xiàn)。

　　二是金融體系自身演化和逐步累積的風(fēng)險(xiǎn)。在混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)下，金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系愈加緊密而又復(fù)雜，涉及的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量愈加龐大，金融風(fēng)險(xiǎn)在不同機(jī)構(gòu)、不同市場(chǎng)、不同行業(yè)以及不同地區(qū)之間的傳染和共振效應(yīng)，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的急劇放大和擴(kuò)散，即可能出現(xiàn)跨越市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)空間傳染機(jī)制。

　　三是外部風(fēng)險(xiǎn)溢出。中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)日益深化。在很大程度上，我國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)和外部金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)在一起，不可避免地會(huì)受到不合理的國(guó)際金融體系的影響，在客觀上增加了我國(guó)金融市場(chǎng)遭受外部沖擊的可能性。

　　當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)的主要類(lèi)型

　　我國(guó)金融體系存在的主要風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)、地方債務(wù)問(wèn)題、產(chǎn)能過(guò)�；蛸Y產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，以及內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振問(wèn)題等。

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是目前較為顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，集中體現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)或債券市場(chǎng)。2016年末，債券市場(chǎng)托管存量高達(dá)56.3萬(wàn)億元。由于債券市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性，導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制相互分割甚至存在套利，而市場(chǎng)收益率曲線不能充分反映供求關(guān)系在債券市場(chǎng)。一定程度上，我國(guó)債券市場(chǎng)存在金融機(jī)構(gòu)的“自?shī)首詷?lè)”，這導(dǎo)致了銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)一定的杠桿化趨勢(shì)以及信用利差低估的情況。

　　在我國(guó)目前的金融體系中，銀行是主導(dǎo)機(jī)構(gòu)，銀行間市場(chǎng)是核心的基礎(chǔ)市場(chǎng)，而流動(dòng)性是銀行主導(dǎo)金融體系運(yùn)作的核心變量。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中，銀行在面臨不良貸款提升、過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、深入?yún)⑴c甚至主導(dǎo)非傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)（影子銀行業(yè)務(wù)）以及在資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)多元化配置之后，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，期限錯(cuò)配管理難度提升，資產(chǎn)負(fù)債匹配更加困難，“資產(chǎn)荒”和“負(fù)債荒”同時(shí)出現(xiàn)，這些因素可能導(dǎo)致銀行部門(mén)在流動(dòng)性管理上面臨實(shí)質(zhì)性難題，進(jìn)而導(dǎo)致銀行體系以至整個(gè)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　過(guò)去幾年來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)成為日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體系，其風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)累積，特別是近兩年多輪價(jià)格上漲使得房地產(chǎn)市場(chǎng)形成了高價(jià)格、高庫(kù)存、高杠桿、高度金融化和高度關(guān)聯(lián)性等“五高”風(fēng)險(xiǎn)特征。房地產(chǎn)部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)存在向銀行部門(mén)、影子銀行部門(mén)、資產(chǎn)市場(chǎng)、財(cái)政體系以及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈傳染的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，特別是“十三五”時(shí)期，房地產(chǎn)部門(mén)存在供求錯(cuò)配、高度金融化等重大風(fēng)險(xiǎn)，可能演化為銀行部門(mén)信用違約、地方財(cái)政惡化、金融體系系統(tǒng)性危機(jī)以及宏觀經(jīng)濟(jì)停滯等問(wèn)題。

　　資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)

　　2016年以來(lái)，在“去杠桿”的進(jìn)程中，企業(yè)部門(mén)負(fù)債率持續(xù)上升的勢(shì)頭得到了遏制并出現(xiàn)了小幅的下降，但是，企業(yè)部門(mén)的去杠桿仍然是一個(gè)長(zhǎng)期的任務(wù)。一是工業(yè)企業(yè)的整體負(fù)債率仍然偏高。二是對(duì)于更廣泛的中小微企業(yè)而言，其負(fù)債率更高，在經(jīng)濟(jì)尚未實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)好的情況下企業(yè)去杠桿的壓力更為顯著。三是不同行業(yè)的負(fù)債率變化存在較為顯著的差異性，部分行業(yè)的負(fù)債率是在上升的。比如，煤炭、石化、有色金屬等，而這幾個(gè)行業(yè)則是典型的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

　　在企業(yè)部門(mén)的負(fù)債構(gòu)成中，國(guó)企負(fù)債率在2007年以來(lái)持續(xù)上升，至2016年已經(jīng)超過(guò)66%，為1997年以來(lái)的最高值。而國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率則持續(xù)下滑，至2016年國(guó)企ROE略高于5%，僅略高于1年期貸款利率。為此，全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作，不僅要降低負(fù)債率，而且更需要提高其效益、提升凈資產(chǎn)收益率，否則國(guó)企部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)將十分顯著。

　　地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)整和城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)的背景下，地方政府資金需求仍較旺盛。2015年至2016年，我國(guó)整體處于保增長(zhǎng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，政府主導(dǎo)的力量較為顯著，基礎(chǔ)設(shè)施投資持續(xù)強(qiáng)化，這要求地方政府投入更多的資金，而在地方政府收入來(lái)源受限的情況下，地方政府日益強(qiáng)化了舉債的需求。

　　2015年至2016年以來(lái)，在新《預(yù)算法》和43號(hào)文的約束下，部分傳統(tǒng)地方融資平臺(tái)被剝離或者轉(zhuǎn)型，但是，很大一部分地方融資平臺(tái)并沒(méi)有真正被剝離，而是以所謂的“市場(chǎng)化主體”繼續(xù)存在，地方政府或明或暗給這些主體予隱性擔(dān)保。同時(shí)，地方政府各式各樣新平臺(tái)的出現(xiàn)使得地方政府融資仍然沒(méi)有擺脫平臺(tái)模式。更值得注意的是，新平臺(tái)模式對(duì)于地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及金融風(fēng)險(xiǎn)的影響更加隱秘，這使得未來(lái)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能變得顯著。2015年以來(lái)，地方金融控股公司成為新的融資平臺(tái)，這些平臺(tái)以PPP、產(chǎn)業(yè)投資基金、投貸聯(lián)動(dòng)等繼續(xù)從事地方政府融資的功能。政府過(guò)度舉債和債務(wù)問(wèn)題的長(zhǎng)期累積可能引發(fā)較為嚴(yán)重的財(cái)政預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)甚至是債務(wù)危機(jī)。

　　影子銀行風(fēng)險(xiǎn)

　　一般地，影子銀行體系是指在監(jiān)管范疇之外、常規(guī)銀行體系之外的提供信用媒介的體系。從經(jīng)驗(yàn)看，以美國(guó)次級(jí)債、信用違約掉期、信用擔(dān)保憑證及其衍生品為代表的復(fù)雜金融產(chǎn)品創(chuàng)新及影子銀行體系的形成，深刻改變了美國(guó)的金融結(jié)構(gòu)。在監(jiān)管規(guī)避和監(jiān)管不足的條件下，美國(guó)影子銀行體系最后爆發(fā)了大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。

　　國(guó)內(nèi)影子銀行體系已經(jīng)成為金融市場(chǎng)體系一個(gè)重要的組成部分。在過(guò)去3至4年的快速發(fā)展中，國(guó)內(nèi)影子銀行已經(jīng)成為關(guān)聯(lián)銀行、信托、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)等多個(gè)子行業(yè)以及國(guó)有企業(yè)、地方政府等多個(gè)主體的復(fù)雜金融體系，并具有了系統(tǒng)重要性。影子銀行體系為金融市場(chǎng)體系帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外還存在資本較大規(guī)模流出、穩(wěn)匯率與保外儲(chǔ)、資產(chǎn)價(jià)格下跌螺旋等內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振問(wèn)題。

　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的建議

　　金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)不僅是需要金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防范，更重要的是，需要從宏觀經(jīng)濟(jì)整體的視角來(lái)全局、系統(tǒng)考慮金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，堅(jiān)持系統(tǒng)協(xié)調(diào)，堅(jiān)持深化改革，堅(jiān)持政策統(tǒng)籌，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　繼續(xù)強(qiáng)化金融去杠桿，審慎保障流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定。貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性“緊中趨穩(wěn)”。一是貨幣政策要有風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)，要堅(jiān)決繼續(xù)“去杠桿、去泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)”；二是貨幣供給要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生需求相一致，保持流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要的水平面上；三是創(chuàng)新型流動(dòng)性管理工具更加有效使用。強(qiáng)化貨幣政策和流動(dòng)性管理預(yù)調(diào)微調(diào)功能，凸顯中央銀行在金融去杠桿和流動(dòng)性管理上的主動(dòng)性、針對(duì)性和有效性。

　　深化房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管控，以供求關(guān)系作為房地產(chǎn)調(diào)控的基本準(zhǔn)則。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度�；�于供求的結(jié)構(gòu)性情況，以市場(chǎng)機(jī)制為主來(lái)匹配市場(chǎng)多元化需求相應(yīng)的土地供給和住房供給，一線城市重在提供供給，高庫(kù)存城市重在限制供給，同時(shí)以政策性住房作為保障、作為補(bǔ)充。加快建立現(xiàn)代財(cái)政制度，建立權(quán)責(zé)清晰、財(cái)力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的中央和地方財(cái)政關(guān)系，深化稅收制度改革，健全地方稅體系。依托財(cái)稅改革打破地方政府以土地財(cái)政為支撐的收支體系，進(jìn)一步為地方政府公共產(chǎn)品的資本支出提供穩(wěn)定的、跨周期的收入來(lái)源。

　　強(qiáng)化影子銀行監(jiān)管，建立健全資管領(lǐng)域的統(tǒng)一監(jiān)管框架。要堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，針對(duì)突出問(wèn)題加強(qiáng)協(xié)調(diào)，強(qiáng)化綜合監(jiān)管，突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管，一定要通過(guò)“穿透式”監(jiān)管，堅(jiān)持“實(shí)質(zhì)重于形式”，以提升功能監(jiān)管水平。強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，加強(qiáng)金融體系的監(jiān)管力度，宏觀審慎與微觀監(jiān)管雙管齊下，有效應(yīng)對(duì)影子銀行體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)管理監(jiān)管亟待強(qiáng)化，未來(lái)應(yīng)該進(jìn)一步明確資產(chǎn)管理的范疇，踐行全面監(jiān)管或監(jiān)管全覆蓋，以減少監(jiān)管漏洞和監(jiān)管空白，并在表內(nèi)業(yè)務(wù)與表外業(yè)務(wù)、管理中介與信用中介、投資范圍與限制范圍、風(fēng)險(xiǎn)防控等領(lǐng)域重點(diǎn)強(qiáng)化監(jiān)管。更重要的是，要致力于建立一個(gè)全面、統(tǒng)一、基礎(chǔ)設(shè)施共享、監(jiān)管協(xié)調(diào)有效的監(jiān)管框架，形成以國(guó)務(wù)院金融發(fā)展委員會(huì)為協(xié)調(diào)、以“一行二會(huì)”為主的監(jiān)管體系要形成一個(gè)分工合理、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、協(xié)調(diào)有效的資產(chǎn)管理監(jiān)管機(jī)制，制定統(tǒng)一的微觀監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，執(zhí)行統(tǒng)一的監(jiān)管政策。

　　穩(wěn)步推進(jìn)債務(wù)去化，防范企業(yè)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)部門(mén)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的實(shí)現(xiàn)，不僅需要依靠政府的引導(dǎo)或干預(yù)，更需要強(qiáng)化微觀主體的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體地位和市場(chǎng)配置資源的決定性功能，二者實(shí)現(xiàn)有效融合，防止政府和銀行成為僵尸企業(yè)背后的“巫師”。對(duì)于地方政府債務(wù)問(wèn)題，重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在理順中央地方激勵(lì)機(jī)制和財(cái)政關(guān)系之上，實(shí)質(zhì)緩釋地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的錯(cuò)配。從融資模式來(lái)看，應(yīng)鼓勵(lì)融資來(lái)源多元化。改革現(xiàn)行的以土地出讓收入為主的資本支出籌資模式，例如開(kāi)征房地產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅。

　　以市場(chǎng)化改革和市場(chǎng)機(jī)制緩釋內(nèi)外共振風(fēng)險(xiǎn)。第一，深化改革，釋放信心，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的體制機(jī)制基礎(chǔ)，強(qiáng)化市場(chǎng)人民幣匯率穩(wěn)定預(yù)期，是國(guó)際收支穩(wěn)健發(fā)展和人民幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。第二，短期內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化對(duì)資本流動(dòng)管理，中長(zhǎng)期深化匯率形成機(jī)制改革，深化國(guó)際收支的價(jià)格調(diào)整機(jī)制。第三，短期強(qiáng)化對(duì)企業(yè)和居民換匯需求管理，中長(zhǎng)期以匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革為支撐解決保儲(chǔ)備和保匯率的兩難問(wèn)題，是保障外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定的根本之策。

　　金融監(jiān)管整肅重在監(jiān)管協(xié)調(diào)。監(jiān)管強(qiáng)化過(guò)程中，更需要在監(jiān)管協(xié)調(diào)和基礎(chǔ)設(shè)施上形成協(xié)調(diào)共享機(jī)制。第一，對(duì)于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)亟待建立全國(guó)統(tǒng)一的制度規(guī)范和管理市場(chǎng)體系。第二，建立健全基于功能監(jiān)管的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。第三，建立全國(guó)統(tǒng)一、共享的金融信息綜合統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)。最后是投資者保護(hù)機(jī)制并未健全，亟待建立完善、互通、統(tǒng)一的投資者保護(hù)機(jī)制。應(yīng)該依托國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的設(shè)立和運(yùn)行，在更高層級(jí)上協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方政府以及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)提高金融監(jiān)管協(xié)調(diào)水平，在更大范圍內(nèi)構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一的金融基礎(chǔ)設(shè)施體系提升金融監(jiān)管體系有效性，在更廣闊視角內(nèi)解決國(guó)內(nèi)混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)與分業(yè)監(jiān)管模式的制度性錯(cuò)配提升系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的能力。

　�。ㄗ髡邌挝唬簢�(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室，中國(guó)社科院金融研究所）