加息預(yù)期的消退對于貴金屬而言是重大利好，投資者將貴金屬視作無息儲存價值手段。所以，當(dāng)加息預(yù)期消退時，與持有現(xiàn)金相比，貴金屬的吸引力增加。以利率表示(100減去價格)的聯(lián)邦基金期貨逐日變動和黃金、白銀、鉑金價格逐日變動之間的關(guān)聯(lián)，在過去幾年中日益負(fù)相關(guān)，這說明美國利率市場對貴金屬的影響隨時間推移而增大。

　　圖為美國大選后加息預(yù)期跟隨聯(lián)邦基金期貨下降

　　圖為聯(lián)邦基金期貨和貴金屬的逐日變動越發(fā)負(fù)相關(guān)

　　盡管貴金屬的投資者對于近期的收益無疑十分滿意，但是否能夠持續(xù)和維持樂觀，卻是未知數(shù)。在對貴金屬的漲跌風(fēng)險進(jìn)行詳細(xì)的闡述之前，需要指出的是：近期加息預(yù)期的下降與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)幾乎毫無關(guān)系。GDP、就業(yè)市場和大多數(shù)其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均顯示穩(wěn)定增長，通脹溫和上揚(yáng)。如果其他情況不變，這應(yīng)當(dāng)有利于支持加息次數(shù)增加而不是減少的預(yù)期。此外，美國和大多數(shù)其他國家的收益曲線維持斜率為正，說明未來12—24個月經(jīng)濟(jì)由好轉(zhuǎn)差的可能性很低。

　　因此，加息預(yù)期的消退似乎與對政策的擔(dān)憂有關(guān)。有幾個迫切的疑問——耶倫是否會被再次任命為美聯(lián)儲主席?如果不是，誰會替代她?聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)的其他決策席位會由誰擔(dān)任?他們的鷹派或鴿派程度如何?醫(yī)療改革的失敗是否意味著稅改和基礎(chǔ)設(shè)施支出同樣也將無法通過國會的僵局?目前政府相對較低的民望和與國會的爭執(zhí)性關(guān)系，能否讓美聯(lián)儲在財政政策刺激缺位的情況下，繼續(xù)通過貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長?政府是否會停擺?對于所有這些疑問的回答都不甚清晰，這種清晰度的缺乏正壓低美聯(lián)儲繼續(xù)加息的預(yù)期。

　　在一定程度上，對美國貨幣政策走向的擔(dān)心壓低了加息預(yù)期并推高了金屬價格，這意味著金屬存在下跌的風(fēng)險。美聯(lián)儲“點(diǎn)陣圖”所反映的預(yù)測和市場預(yù)測之間仍然存在巨大的差距。FOMC成員大多很快被替換，他們似乎認(rèn)為美聯(lián)儲到2019年結(jié)束時會將利率設(shè)在3%。這意味著從現(xiàn)在到2019年將有超過7次的加息。聯(lián)邦基金期貨預(yù)期10年期末的美聯(lián)儲目標(biāo)利率是1.5%——也就是還有一次加息。市場預(yù)期和點(diǎn)陣圖的差距很少如此巨大。

　　如果失業(yè)率繼續(xù)下滑，消費(fèi)者收入及支出繼續(xù)增加，而樓價繼續(xù)反彈，風(fēng)險可能變成美聯(lián)儲將大幅加息。2019年年末，美聯(lián)儲可能不會將利率設(shè)在3%(似乎有點(diǎn)像白日夢)，但利率確實可能達(dá)到2%。如果美聯(lián)儲到了2019年年末加息不止市場所預(yù)計的1次或是2次，將不利于貴金屬。同樣，削減美聯(lián)儲龐大的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，也將推動中期和長期利率上漲，但未必刺激金價。而如果政府和國會采取令市場意外的舉動并通過重大的稅改或基礎(chǔ)設(shè)施開支計劃，同時避免政府停擺，同樣會提升加息預(yù)期，而打擊貴金屬價格。

　　另一方面值得一提的是，已經(jīng)消退的加息預(yù)期可能進(jìn)一步降低。股市估值極高，但企業(yè)收入不再增加。如果股市大幅修正，利率市場可能從預(yù)測美聯(lián)儲緊縮步調(diào)極其緩慢，變成預(yù)測根本不會加息，甚至開始預(yù)測美聯(lián)儲可能逆轉(zhuǎn)進(jìn)程開始寬松政策。在此種情況下，貴金屬可能飆升，黃金將大幅上漲，因為黃金在貴金屬中對利率最為反向敏感。

　　貴金屬價格無法上漲的一個終極原因是：黃金和白銀的開采供應(yīng)持續(xù)增加而不是放慢。聯(lián)邦基金期貨的變動主導(dǎo)逐日黃金和白銀價格的同時，開采供應(yīng)的變動逐年產(chǎn)生強(qiáng)大的影響，兩種金屬2017年的開采供應(yīng)量可能雙雙到達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的高位，對價格不利。此外，開采供應(yīng)量可能繼續(xù)增加。黃金價格在每盎司818美元(每盎司630美元營運(yùn)成本+每盎司188美元間接成本)的價位，開采有利可圖;在每盎司1300美元價位，平均毛利率為59%。白銀的總現(xiàn)金成本+2016年生產(chǎn)資本支出成本平均為每盎司11.38美元。銀價逼近每盎司17.50美元，這給了白銀開采商與黃金生廠商相近似的經(jīng)營利潤。由于開采獲利豐厚，這可能刺激更多的投資，并導(dǎo)致供應(yīng)進(jìn)一步增加，令長期價格面臨下行壓力。

　　唯一例外的是鉑金。鉑金生產(chǎn)的平均成本是每盎司974美元，接近鉑金當(dāng)前的價格。與過去10年黃金和白銀的采礦供應(yīng)分別增加27%和33%截然相反，鉑金采礦供應(yīng)比10年前下跌8%。不幸的是，汽車和電子行業(yè)對鉑金的需求欠佳。2007年，4109噸鉑金用于制作汽車的催化轉(zhuǎn)化器，而2016年該數(shù)據(jù)是3286噸。同期，鉑金的電子需求從397噸減少到148噸，玻璃用途則從431噸減少到291噸。石化行業(yè)對金屬的使用同樣更加克制，過去10年的需求下跌了20%。其他領(lǐng)域例如零售投資、珠寶和其他工業(yè)應(yīng)用的增長不足以抵消汽車、電子、玻璃和石化行業(yè)需求的下跌。因此，礦物供應(yīng)對鉑金價格的影響不如黃金和白銀。

　　基于以上分析，我們認(rèn)為利率市場對貴金屬價格的影響達(dá)到前所未有的程度;貴金屬價格對美聯(lián)儲加息預(yù)期減少反應(yīng)良好;加息預(yù)期減少似乎源于政治擔(dān)心，而不是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，后者仍然表現(xiàn)理想;如果政治擔(dān)憂今年夏季得到解決，加息預(yù)期將重新回彈，從而影響貴金屬價格;如果股市盤整，而政治擔(dān)心加劇，政府關(guān)停，可能進(jìn)一步抑制加息預(yù)期，推高貴金屬價格;鑒于采礦的盈利能力，黃金和白銀的礦物供應(yīng)增長可能繼續(xù);礦物供應(yīng)增加可能限制黃金及白銀價格的漲勢;汽車、電子、石化和玻璃行業(yè)的鉑金需求較少，使得礦物供應(yīng)減少難以支持價格。