來源：澤平宏觀
自2012年11月誕生以來，基金子公司憑借其廣泛的業(yè)務范圍以及無風險資本和凈資本約束的監(jiān)管短板，規(guī)模快速膨脹，2013年只有9000多億，經(jīng)過2014、2015和2016年上半年的爆發(fā)式增長，現(xiàn)規(guī)模高達10.5萬億，創(chuàng)造了3年10倍的增長奇跡。證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍在5月19日的新聞發(fā)布會上首提全面禁止通道業(yè)務，強調(diào)不得讓渡管理責任�；鹱庸驹诳耧j突進的背后蘊藏了哪些風險？監(jiān)管重點是什么？產(chǎn)生哪些影響？
基金子公司3年10倍的規(guī)模增長奇跡：銀行資金流向非標的通道。2012年基金子公司誕生之后，除了不能直接發(fā)放貸款以外，幾乎沒有什么業(yè)務限制。再加上當時信托和券商資管的部分業(yè)務陸續(xù)爆出一些風險事件，受到了監(jiān)管部門的限制，這又為基金子公司的發(fā)展提供了不可多得的機遇。目前總計有109家基金公司，設立了子公司的比例高達72.5%。
資產(chǎn)端以通道和非標業(yè)務為主。從管理方式上看，通道類業(yè)務的主要功能有兩類：一是將資金投向限制性行業(yè)以逃避監(jiān)管，二是將資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外。商業(yè)銀行通過該方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，降低資本約束要求，優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)�；鹱庸緩氖峦ǖ罉I(yè)務的優(yōu)勢在于效率高、費率低，而且比主動管理類項目時間短， 2016年基金子公司通道產(chǎn)品管理的資產(chǎn)規(guī)模高達7.47萬億，在總規(guī)模中占比71.1%。從投資標的來看，主要投向非標市場，規(guī)模為8.87萬億元，占比82.8%，最終投向了房地產(chǎn)、地方融資平臺、基礎設施建設等。
負債端以銀行資金為主。銀行資金在負債端的占比最大，且其比重穩(wěn)步上升，2016年銀行委托資金占比63.1%。從資金來源的規(guī)模來看，2016年銀行委托資金6.42萬億，較2015年的5.29萬億增加1.13萬億，增長21.4%。
基金子公司潛藏的風險點：規(guī)避監(jiān)管、職責不清、低資本、高杠桿、通道業(yè)務讓渡管理責任、風控措施不足。通道業(yè)務和非標業(yè)務規(guī)避了監(jiān)管，將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外以及將資金投向限制性行業(yè)，導致金融風險上升和宏觀調(diào)控效率下降。盡管基金子公司在通道業(yè)務中不負責具體的項目管理，但是與委托方的銀行又存在職責不明的問題，導致基金子公司存在巨大的兌付風險。相比信托和券商資管，基金子公司在2016年前沒有資本金的約束，行業(yè)杠桿高企。2016年基金子公司資產(chǎn)管理規(guī)模高達10.5萬億，但是79家基金子公司的注冊資本總計卻只有56.5億，行業(yè)杠桿高達1800多倍。
監(jiān)管加強后，基金子公司面臨資產(chǎn)規(guī)�？s水、業(yè)務轉(zhuǎn)型或補充資本金。當前監(jiān)管部門強調(diào)禁止通道和資金池業(yè)務、增加資本金要求降杠桿以及加強風控等。隨著監(jiān)管力度加強，基金子公司面臨如下變化：
1）規(guī)�？s水�；鹱庸颈唤雇ㄟ^一對多專戶開展通道業(yè)務后，資產(chǎn)規(guī)模從2016年9月最高的11.15萬億一路下滑至2017年3月的9.91萬億，未來資產(chǎn)規(guī)模將進一步下降。
2）業(yè)務轉(zhuǎn)型。從通道業(yè)務為主向FOF、股權(quán)、定增、主動管理的類信托及資產(chǎn)證券化業(yè)務等方向發(fā)展，但考慮到當前新業(yè)務占比小，短期內(nèi)業(yè)務結(jié)構(gòu)變化不大。3）補充資本金。監(jiān)管規(guī)定，基金子公司凈資本不得低于1億元、不得低于凈資產(chǎn)的40%、不得低于負債的20%，調(diào)整后的凈資本不得低于各項風險資本之和的100%。
基金子公司監(jiān)管加強的影響。
1）對經(jīng)濟影響不容忽視�；鹱庸居谐^80%的資金投資于非標市場，其中大部分投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺以及基建項目。未來這些非標業(yè)務將重回信托，信托的通道費要高于基金子公司。
2）對股市邊際有一定影響。截至2016年12月，基金子公司投資于股票的規(guī)模為3472億元，證券投資基金的2300億元也有一部分投資于股票市場，規(guī)模并不是很大。2016年底境內(nèi)上市公司總市值和流通股市值達到了50.82萬億和39.33萬億，因此基金子公司投資的份額占比不大，但考慮到股市存量博弈，邊際影響不容忽視。
3）對債市有一定影響。截至2016年12月，基金子公司投資于債券的規(guī)模為6238億元，證券投資基金的2300億中也有部分投資于債券。但是，投資基金專戶、證券資管、銀行理財、信托、私募基金等的規(guī)模高達3.47萬億，由于產(chǎn)品層層嵌套，這里面也有大量資金投資于債券市場。
風險提示：金融去杠桿超預期。
目錄
1 基金子公司3年10倍的規(guī)模增長奇跡：銀行資金流向非標的通道
1.1 基金子公司的起源和發(fā)展
1.2 基金子公司的業(yè)務類型
1.2.1 通道業(yè)務：占71.1%
1.2.2 非標業(yè)務：占82.8%
1.2.3 資金池業(yè)務
1.2.4 標準化業(yè)務
1.2.5 其他業(yè)務
1.3 基金子公司的負債端和資產(chǎn)端
1.3.1 負債端：銀行資金為主
1.3.2 資產(chǎn)端：通道和非標業(yè)務為主
2 基金子公司的風險：低資本、高杠桿、通道業(yè)務讓渡管理責任
2.1 共性風險：通道、非標、資金池業(yè)務所引起
2.2 特有風險：杠桿高企、風控薄弱
3 監(jiān)管政策：禁止通道業(yè)務、增加資本金
3.1 重點監(jiān)管方向一：禁止通道和資金池業(yè)務
3.2 重點監(jiān)管方向二：增加資本金要求以降杠桿
3.3 重點監(jiān)管方向三：加強風控
4 基金子公司的未來及影響
4.1 基金子公司的未來
4.1.1 資產(chǎn)規(guī)�？s水
4.1.2 業(yè)務轉(zhuǎn)型
4.1.3 補充資本金
4.2 對經(jīng)濟的影響
4.3 對股市的影響
4.4 對債市的影響
正文
1 基金子公司3年10倍的規(guī)模增長奇跡：銀行資金流向非標的通道
基金子公司在誕生之初時，相比信托和券商資管，最大的優(yōu)勢就是沒有風險資本和凈資本的約束，僅有不低于2000萬元的注冊資本規(guī)定。由于沒有資本金約束，成本低，基金子公司在業(yè)務開展上幾乎“所向披靡”，規(guī)�？焖倥蛎�，2013年只有9000多億，經(jīng)過2014、2015和2016年上半年的爆發(fā)式增長，規(guī)模高達10.5萬億，3年10倍。
根據(jù)《基金管理公司子公司管理規(guī)定》，基金子公司是指經(jīng)中國證監(jiān)會批準，基金管理公司在境內(nèi)全資設立或者與其他股東共同出資設立的公司法人，其經(jīng)營的業(yè)務范圍包括：特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務、基金銷售業(yè)務、私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務以及中國證監(jiān)會許可或認可經(jīng)營的其他業(yè)務。
1.1 基金子公司的起源和發(fā)展
既然已經(jīng)有了基金管理公司，為何還會有基金子公司的存在？從國外的經(jīng)驗看，子公司模式是基金公司適應專業(yè)化經(jīng)營以及開拓新業(yè)務領(lǐng)域或區(qū)域需要的產(chǎn)物。境外資產(chǎn)管理公司普遍采用子公司的組織結(jié)構(gòu)來開展各項業(yè)務。比如，美盛集團（Legg Mason）的資產(chǎn)管理業(yè)務由下屬的8 家子公司開展，其中包括股票基金管理公司Legg Mason Capital Management、PrivateCapital Management，還包括固定收益管理公司W(wǎng)estern Asset Management。投資范圍的差異導致子公司的存在，體現(xiàn)專業(yè)化管理特點。國外基金公司由于專業(yè)化管理的需要和收購兼并，使得子公司的組織形式非常普遍。在進入新的業(yè)務領(lǐng)域或新的地理區(qū)域時，為了獲得有經(jīng)驗的人才和合作伙伴，往往采用合資形式。子公司的組織形式，既解決了經(jīng)營專業(yè)化、管理效能化等體制問題，也解決了并購擴張、公平交易、利益分配等機制問題，是國內(nèi)基金公司未來業(yè)務拓展的效仿模式。
2012年6月7日，證監(jiān)會時任主席郭樹清在基金業(yè)協(xié)會成立大會上發(fā)表了題為《我們需要一個強大的財富管理行業(yè)》的講話。他強調(diào)證監(jiān)會將繼續(xù)加強基礎制度建設，爭取在拓寬基金公司業(yè)務范圍、擴大基金投資標的、松綁投資運作限制、優(yōu)化公司治理、規(guī)范行業(yè)服務行為等方面取得突破性進展。隨后的9月和10月，證監(jiān)會先后發(fā)布了修訂后的《證券投資基金管理公司管理辦法》、《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》以及《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》。這三部法規(guī)允許基金公司成立子公司開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務，使基金公司的投資領(lǐng)域從原有的上市證券類資產(chǎn)拓展到了非上市股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)等實體資產(chǎn)，極大地拓展了基金公司的業(yè)務范圍，豐富了基金公司的組織體系。
2012年基金子公司誕生之后，除了不能直接發(fā)放貸款以外，幾乎沒有什么業(yè)務限制。再加上當時信托和券商資管的部分業(yè)務陸續(xù)爆出一些風險事件，受到了監(jiān)管部門的限制，這又為基金子公司的發(fā)展提供了不可多得的機遇。此外， 2016年前，《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》只對基金子公司的注冊資本有限制（不低于2000萬元），而沒有對業(yè)務提出風險資本和凈資本的對照概念。由于沒有資本金約束，成本低，基金子公司在通道業(yè)務上占據(jù)了極大的優(yōu)勢地位。因此，基金子公司迎來了快速的發(fā)展。
2012年11月，證監(jiān)會批復通過了3家基金子公司，12月又有9家基金子公司獲批。2013年行業(yè)進入了快速擴張期，這一年共有50家基金子公司成立。2014年監(jiān)管政策趨嚴，基金子公司的發(fā)展勢頭明顯減弱。證監(jiān)會對于基金管理公司成立不滿一年或者其管理的公募基金規(guī)模低于50億元的，暫緩審核其設立子公司的申請。因此，2014年僅有11家基金子公司獲批成立，2015年全年僅有6家基金子公司獲批成立。2015年9月深圳英大資本管理有限公司獲批后再無基金子公司獲批設立。
根據(jù)證監(jiān)會公布的《基金管理公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務子公司名錄（2017年3月）》，目前總計有79家基金子公司；而根據(jù)《公募基金管理機構(gòu)名錄（2017年3月）》，目前總計有109家基金公司。設立了子公司的基金公司的比例高達72.5%，基金子公司已經(jīng)成為基金公司開展業(yè)務的重要渠道，幫助其實現(xiàn)業(yè)務的多元化經(jīng)營、滿足資產(chǎn)的多樣化配置需求，快速擴大管理規(guī)模，提升市場競爭力。
基金子公司的資產(chǎn)規(guī)�？焖倥蛎洝�2013年底，管理的資產(chǎn)規(guī)模已近萬億，2016年三季度達到了11.15萬億的高點。2015年時，基金子公司的資產(chǎn)管理規(guī)模甚至超過了母公司所管理的公募基金。不少原本規(guī)模較小的基金公司集中資源發(fā)展子公司，業(yè)務規(guī)�？焖贁U張，從而實現(xiàn)了彎道超車。
1.2 基金子公司的業(yè)務類型
下面來介紹一下基金子公司所開展的主要業(yè)務類型。需要說明的是：第一，不同業(yè)務類型之間存在大量交叉重合，無法分割清楚；第二，業(yè)務種類繁多，無法一一詳細列舉。因此我們只能挑選一些規(guī)模占比最大、影響最深最廣的業(yè)務類型來進行介紹。
1.2.1 通道業(yè)務：占71.1%
通道業(yè)務最早的形式是銀行和信托的合作模式�；鹱庸镜耐ǖ罉I(yè)務，在某種程度上便是銀信合作的變種，由銀行或其他金融機構(gòu)出資委托基金子公司成立資產(chǎn)管理計劃，給銀行或其他金融機構(gòu)指定的客戶發(fā)放貸款或進行股權(quán)投資等業(yè)務。
通道類業(yè)務的主要功能有兩類：一是將資金投向限制性行業(yè)以逃避監(jiān)管，二是將資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外。在我國的金融監(jiān)管體系及政策規(guī)定下，商業(yè)銀行受相關(guān)信貸政策規(guī)定影響，不得向某些行業(yè)或者不符合風險控制要求的企業(yè)直接發(fā)放貸款（比如房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺）。在這種情況下，銀行的資金通過基金子公司的“通道”，最終流向需要融資的企業(yè)。或是商業(yè)銀行通過該方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，降低資本約束要求，優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。
基金子公司從事通道業(yè)務的優(yōu)勢在于效率高、費率低，而且比主動管理類項目時間短，因此通道業(yè)務發(fā)展迅猛。2016年基金子公司通道產(chǎn)品管理的資產(chǎn)規(guī)模高達7.47萬億，在總規(guī)模中占比71.1%。
此外，2016年基金子公司專戶平均管理費率為0.10%，較2015年的0.17%下降0.07個百分點，主要有兩方面原因：一是市場競爭導致通道業(yè)務管理費率進一步下降，二是基金子公司2016年業(yè)務規(guī)模增長主要是管理費率較低的通道業(yè)務。
1.2.2 非標業(yè)務：占82.8%
與母公司專戶不同的是，基金子公司既可以投資標準化的產(chǎn)品，也可以投資非標產(chǎn)品�；鹱庸局饕匀谫Y業(yè)務為主，在方式上主要采用財產(chǎn)收益權(quán)融資和債權(quán)融資，最終投向了房地產(chǎn)、地方融資平臺、基礎設施建設等。
2016年基金子公司投向非標市場的規(guī)模為8.87萬億元，占比82.8%。這其中大部分和通道業(yè)務重合，也有部分屬于基金子公司主動管理的類信托業(yè)務。基金子公司主動進行項目開發(fā)、產(chǎn)品設計、交易結(jié)構(gòu)安排和盡職調(diào)查等風險控制措施，而非單純借用通道收取通道費。主動型業(yè)務主要集中在房地產(chǎn)融資和與政府合作的基建類項目上。相比于單純做通道，主動管理收費更高，利潤空間更大，當然，投入成本、風控要求等也更高。
1.2.3 資金池業(yè)務
2016年，監(jiān)管部門處罰了因違規(guī)開展資金池業(yè)務的基金子公司。但是，早在2014年證監(jiān)會下發(fā)的“26號文”中，就已經(jīng)明令禁止基金子公司開展資金池業(yè)務，然而時至今日卻依舊存在。
基金子公司資金池運作有四大特點，分別是：滾動發(fā)行、集合運作、期限錯配和分離定價�；鹱庸举Y金池通常是多個客戶資金對應多個資產(chǎn)標的，資金和資產(chǎn)的期限不匹配，通過滾動申購贖回來運作。由于資金池業(yè)務資金端往往是成本較低的短期資金，而投資標的則為收益率較高的非標資產(chǎn)，從而帶來較大利差，擴大收益率。
比如，XX資管的資金池業(yè)務，就是利用現(xiàn)金管理計劃、短期理財計劃和非標專項計劃三類開放期不同的資管計劃來進行期限錯配�，F(xiàn)金資產(chǎn)管理計劃主要按照貨幣基金的估值計算方法計算，并發(fā)布年化收益率，每日開放申贖；短期理財資管計劃每月或每季度開放申贖，按照既定預期收益率計算；而非標資產(chǎn)則通常存續(xù)期都在一年以上。XX資管卻將現(xiàn)金管理計劃和短期理財計劃對非標專項計劃進行內(nèi)部交易，為了應對開放需要，短期理財計劃滾動發(fā)行，從而互相拆借流動性。
當前部分資金池產(chǎn)品的主要表現(xiàn)之一便是產(chǎn)品互投，在該模式下，資金池背后的資管計劃存在短募長投、期限錯配的問題。產(chǎn)品互投已成為當前資金池模式和隱藏底層資產(chǎn)風險的主流方式之一。2016年基金子公司及關(guān)聯(lián)人委托資金1.03萬億，占比10.1%；同時，基金子公司的資金投向中，基金公司及子公司資產(chǎn)管理計劃達1.3萬億，占比12.1%。因此，初步估算，基金子公司的資金池業(yè)務規(guī)模可達近萬億。
1.2.4 標準化業(yè)務
雖然基金子公司在非標業(yè)務上具備巨大優(yōu)勢，但是，依托母公司強大的投研團隊以及較為豐富的投資管理經(jīng)驗，基金子公司也開展了一定的標準化業(yè)務。
2016年基金子公司投資股票、債券、基金等證券規(guī)模達1.38萬億，占比12.8%。其中股票3472億，占比3.2%；債券6238億，占比5.8%；證券投資基金2300億，占比2.1%；資產(chǎn)支持證券及其他證券1732億，占比1.6%；期貨衍生品保證金67億，占比0.06%。
1.2.5 其他業(yè)務
基金子公司還有許多其他業(yè)務，比如：主動進行的私募股權(quán)投資，規(guī)模4030億，占比3.8%；直接投資私募基金，規(guī)模3147億，占比2.9%；投資于銀行、信托和券商等其他行業(yè)開展的資管計劃，規(guī)模1.86萬億，占比17.3%，這其中很大的比例應該是基金子公司被借用通道，資金回流，或者基金子公司主動借用其他行業(yè)的通道；還有股權(quán)質(zhì)押、同業(yè)存款等等。
1.3 基金子公司的負債端和資產(chǎn)端
截至2016年底，基金子公司專戶業(yè)務存續(xù)產(chǎn)品14494只，管理資產(chǎn)規(guī)模10.5萬億，較2015年底增加1.93萬億，增長22.5%。
1.3.1 負債端：銀行資金為主
基金子公司的資金來源中，銀行資金占比最大，且其比重穩(wěn)步上升。基金子公司與信托、券商和基金子公司本身等金融機構(gòu)的合作更加緊密，而個人和企業(yè)資金的規(guī)模占比逐步降低。
2016年銀行委托資金占比63.1%，與2015年的63.2%變化不大，高于2014年的56.3%和2013年的44.7%；信托公司委托資金占比5.4%，高于2015年的4.5%、2014年的3.7%和2013年的3.3%；券商委托資金占比3.4%，高于2015年和2014年的3.1%；基金子公司及關(guān)聯(lián)人委托資金占比10.1%，高于2015年的5.6%和2014年的3.4%；個人客戶委托資金占比5.5%，低于2015年的9.5%、2014年的19.3%和2013年的27.7%；企業(yè)委托資金占比7.0%，低于2015年的9.2%、2014年的10.0%和2013年的11.9%。2016年來自金融機構(gòu)的委托資金總計占比高達82.1%，高于2015年的76.4%和2014年的66.5%。
從資金來源的規(guī)模來看，2016年銀行委托資金6.42萬億，較2015年的5.29萬億增加1.13萬億，增長21.4%；信托公司委托資金5522億，較2015年的3737億增長47.8%；券商委托資金3432億，較2015年的2490億增長37.8%；基金子公司及關(guān)聯(lián)人委托資金10300億，較2015年的4723億增長118.1%；個人客戶委托資金5547億，較2015年的7938億減少30.1%；企業(yè)委托資金7157億，較2015年的7720億減少7.3%。
基金子公司資金來源中占比最大而且增量最大的是銀行、信托、券商和基金子公司自身等金融機構(gòu)，其原因主要是其他金融機構(gòu)需要借助基金子公司的通道來開展業(yè)務，而基金子公司自身也需要通過投資自己的產(chǎn)品來實現(xiàn)資金池業(yè)務的滾動續(xù)期。個人和企業(yè)占比和規(guī)模的下降則與基金子公司“一對多”通道業(yè)務的被禁有關(guān)。2016年一對多專戶管理資產(chǎn)規(guī)模2.29萬億元，占比22%，較2015年減少1506億元，減少了6.2%。
1.3.2 資產(chǎn)端：通道和非標業(yè)務為主
從管理方式看，通道業(yè)務占據(jù)主要地位。2014-2016年，基金子公司通道產(chǎn)品管理資產(chǎn)規(guī)模占比分別為59.6%、62.7%和71.1%；主動管理類和合作管理類產(chǎn)品管理資產(chǎn)規(guī)模占比則分別為40.4%、37.3%和28.9%。通道業(yè)務的占比連年上升。
從投資標的來看，基金子公司專戶主要投向非標市場。2014-2016年，基金子公司投向非標市場的占比分別為86.9%、84.4%和82.8%；投向交易所、銀行間市場的占比分別為9.7%、10.3%和12.8%；其余為少量現(xiàn)金及其他投資。投向非標市場的占比穩(wěn)定在80%以上。
從更細分的投資標的來看，基金子公司專戶以融資類業(yè)務、金融機構(gòu)資產(chǎn)投資、證券投資為主，另有少部分股權(quán)投資、收益權(quán)投資等其他投資。2016年基金子公司通過信托貸款、委托貸款、收益權(quán)等方式進行的債權(quán)投資規(guī)模為3.95萬億元，占比37%；投資基金專戶、證券資管、銀行理財、信托、私募基金等規(guī)模為3.47萬億元，占比32.3%；投資股票、債券、基金等證券規(guī)模1.38萬億元，占比12.8%；投資資產(chǎn)收益權(quán)規(guī)模5052億元，占比4.7%；股權(quán)投資規(guī)模4030億元，占比3.8%；同業(yè)存款及現(xiàn)金規(guī)模3105億元，占比2.9%；另有少量股票股權(quán)質(zhì)押、銀行票據(jù)等其他類資產(chǎn)投資。
2016年基金子公司投向?qū)嶓w經(jīng)濟的總規(guī)模為4.72萬億元，占總資產(chǎn)規(guī)模的44.9%。在實體經(jīng)濟資金投向中，投向一般工商企業(yè)的規(guī)模為1.95萬億元，占比41.3%；投向房地產(chǎn)的規(guī)模為1.28萬億元，占比27.2%；投向地方融資平臺的規(guī)模為8640億元，占比18.3%；投向基礎產(chǎn)業(yè)的規(guī)模為6249億元，占比13.2%。
受市場因素及監(jiān)管因素的影響，2014-2016年基金子公司投向?qū)嶓w經(jīng)濟的資金占總資產(chǎn)規(guī)模的比重分別為57.3%、43.1%和44.9%。在實體經(jīng)濟資金投向中，投向一般工商企業(yè)的規(guī)模占比從2014年的33.4%上升至2016年的41.3%，投向房地產(chǎn)的規(guī)模占比從2014年的39.9%下降至2016年的27.2%；而投向地方融資平臺的規(guī)模占比則從2015年的14.3%回升至2016年的18.3%。
2 基金子公司的風險：低資本、高杠桿、通道業(yè)務讓渡管理責任
基金子公司充分利用監(jiān)管套利，實現(xiàn)了業(yè)務規(guī)模的迅猛擴張。但是，在無序擴張之下，潛藏著巨大的風險和隱患。因此，監(jiān)管部門制定出臺了相應的監(jiān)管法規(guī)，以封堵存在的監(jiān)管漏洞，排除風險隱患。我們梳理了基金子公司當前所開展業(yè)務的潛在風險點，以及監(jiān)管部門為此所出臺的監(jiān)管政策。
基金子公司作為資產(chǎn)管理行業(yè)的重要一員，所開展的業(yè)務也與信托、券商資管等類似，因此存在與它們相同的共性風險。此外，基金子公司由于之前所享受的政策紅利，廣泛進行監(jiān)管套利，又產(chǎn)生了其特有的風險。
2.1 共性風險：通道、非標、資金池業(yè)務所引起
基金子公司的通道業(yè)務規(guī)模占比超過70%，非標業(yè)務規(guī)模占比也在80%以上。規(guī)模龐大的通道和非標業(yè)務存在兩方面的風險：
第一，通道業(yè)務和非標業(yè)務規(guī)避了監(jiān)管，將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外，規(guī)避了信貸規(guī)模和資本約束，以及將資金投向限制性行業(yè)的企業(yè)，逃避了政策管制。這導致全社會的信貸規(guī)�？焖倥蛎洠鹑陲L險積聚。
第二，基金子公司本身不負責通道業(yè)務具體的項目管理，但是與委托方的銀行又存在職責不明的問題；而非標業(yè)務風險大，風控要求又高。這些導致基金子公司存在巨大的兌付風險。
2014年便爆發(fā)了多起兌付危機。當年年初，XX的30億元陷入兌付危機；5月份，XX基金子公司發(fā)行的資管計劃遭遇危機；7月份，XX再次出現(xiàn)兌付問題，并最終確定延期。8月，XX的8億元資金被挪用令XX基金子公司陷入困境。
資金池業(yè)務也是基金子公司開展的一項重要業(yè)務，如果根據(jù)“產(chǎn)品互投”這一特征來估算的話，其規(guī)模高達近萬億，占比接近10%。資金池業(yè)務存在如下問題：資管計劃混同操作；無合理估值規(guī)定和信息披露；未單獨建賬、獨立核算，未單獨編制估值表；脫離對應標的資產(chǎn)的實際收益率進行分離定價；僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益；由后期投資者承擔資管計劃投資失敗的風險。一旦資金池無法滾動續(xù)期，風險將集中引爆。
2.2 特有風險：杠桿高企
基金子公司在誕生之初時，相比信托和券商資管，最大的優(yōu)勢就是沒有風險資本和凈資本的約束，僅有不低于2000萬元的注冊資本規(guī)定。由于沒有資本金約束，成本低，基金子公司在業(yè)務開展上幾乎“所向披靡”，規(guī)�？焖倥蛎�，2013年只有9000多億，經(jīng)過2014、2015和2016年上半年的爆發(fā)式增長，規(guī)模高達10.5萬億，3年10倍。
2016年基金子公司資產(chǎn)管理規(guī)模高達10.5萬億，但是79家基金子公司的注冊資本總計卻只有56.5億，行業(yè)杠桿高達1800多倍。而對于部分基金子公司而言，其杠桿甚至高達幾千倍！如此高的杠桿將無法抵御一個微小風險的沖擊。
基金子公司成立晚，監(jiān)管約束較少，風控基礎相對薄弱，風險管理方面的隱患更大。中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在2016年5月20日表示，“少數(shù)專戶子公司偏離本業(yè)，大量開展‘通道業(yè)務’，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相互嵌套；無視自身人力資源特點和管控能力，盲目拓展高風險業(yè)務；風險控制、合規(guī)管理薄弱，激勵機制短期化；資本約束機制缺失，資本金與資產(chǎn)規(guī)模不匹配，盲目擴大業(yè)務規(guī)模；組織架構(gòu)混亂，無序擴張�！奔幢闶秋L控非常嚴格的信托，仍然不時發(fā)生兌付危機，作為風控不到位的基金子公司，其所承擔的風險自然非常巨大。
3 監(jiān)管政策：禁止通道業(yè)務、增加資本金
隨著基金子公司的規(guī)模擴張而風控措施未能及時更進，風險逐漸暴露，2014-16年行業(yè)集中暴露了大量的風險事件，監(jiān)管政策密集出臺，加強了對基金子公司的監(jiān)管。監(jiān)管部門主要從禁止通道和資金池業(yè)務、增加資本金要求以及加強風控等幾方面加強監(jiān)管，我們按時間順序?qū)鹱庸镜谋O(jiān)管政策做了匯總。盡管如此，政策在執(zhí)行上存在問題，比如2014年4月便禁止了資金池業(yè)務，但是規(guī)模卻越來越大，導致之后的政策又不得不多次強調(diào)。
3.1 重點監(jiān)管方向一：禁止通道和資金池業(yè)務
隨著資產(chǎn)管理行業(yè)越來越多的違約事件爆發(fā)，監(jiān)管部門加強了對相關(guān)業(yè)務的監(jiān)管和整治。違約事件通常爆發(fā)于規(guī)模占比最大的通道和資金池業(yè)務，而且由于基金子公司資本金極低，根本無法承擔大規(guī)模的兌付責任，因此監(jiān)管層加強了對這方面的風險防范。
2014年4月25日，證監(jiān)會在其網(wǎng)站發(fā)布消息稱，于近日印發(fā)《關(guān)于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務風險管理的通知》�！锻ㄖ芬�(guī)定：（1）規(guī)范子公司通道業(yè)務，禁止“一對多”專戶開展通道業(yè)務�；鹱庸静坏猛ㄟ^“一對多”專戶開展通道業(yè)務。同時對于子公司開展通道業(yè)務的，要求其應當以合同形式明確風險承擔主體和通道功能主體，明確各方的權(quán)利義務。要求建立合作方遴選機制，審慎選擇合作方并對其進行相關(guān)的盡職調(diào)查。同時也要求建立防范利益沖突機制，防止專戶產(chǎn)品發(fā)生內(nèi)幕交易、操縱證券交易價格等違法違規(guī)行為。（2）禁止開展資金池業(yè)務，切實做到資金來源與運用一一對應。專戶產(chǎn)品募集的資金應按照合同約定的投資范圍、投資策略和投資標準進行投資，不得開展資金池業(yè)務，切實做到資金來源與運用一一對應，確保投資資產(chǎn)逐項清晰明確并定期向客戶披露投資組合情況。
2015年3月5日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務“八條底線”禁止行為細則（2015年3月版）》，自發(fā)布之日起實施�！都殑t》再次強調(diào)了不得開展資金池業(yè)務，資產(chǎn)管理計劃投資非標資產(chǎn)時不得存在以下情形：（一）不同資產(chǎn)管理計劃進行混同運作，資金與資產(chǎn)無法明確對應；（二）資產(chǎn)管理計劃未單獨建賬、獨立核算，多個資管計劃合并編制一張資產(chǎn)負債表或估值表；（三）資產(chǎn)管理計劃在開放申購、贖回或滾動發(fā)行時未進行合理估值，脫離對應資產(chǎn)的實際收益率進行分離定價。
2016年7月14日，證監(jiān)會公布了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》，自2016年7月18日起施行�！兑�(guī)定》要求不得開展或參與資金池業(yè)務。證券期貨經(jīng)營機構(gòu)除不得開展具有“資金池”性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務外，也不得參與具有“資金池”性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務，即投資其他機構(gòu)管理的、具有“資金池”性質(zhì)的資管產(chǎn)品。
證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍在2017年5月19日的新聞發(fā)布會上首提全面禁止通道業(yè)務，強調(diào)不得讓渡管理責任。財新援引接近監(jiān)管人士稱，上述表述實際針對的是整個資管行業(yè)，包括券商資管、基金公司及基金子公司的通道業(yè)務。
3.2 重點監(jiān)管方向二：增加資本金要求以降杠桿
基金子公司一開始除了不低于2000萬元的注冊資本的要求外，便沒有與信托和券商資管相對應的風險資本和凈資本的約束，導致其可以近乎無限制地加杠桿。2016年時全行業(yè)杠桿高達1800多倍，這還是加強監(jiān)管之后不少基金子公司補充資本金以及縮減資產(chǎn)管理規(guī)模之后的結(jié)果，之前全行業(yè)杠桿以及個別基金子公司的杠桿更是高達幾千倍。因此監(jiān)管部門參照其他行業(yè)的監(jiān)管要求對這一漏洞進行了封堵，逼迫基金子公司將其高企的杠桿降下來。
2014年4月的《關(guān)于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務風險管理的通知》便要求提高基金管理公司設立基金子公司門檻。對于基金管理公司成立不滿一年或者其管理的公募基金規(guī)模低于50億元的，中國證監(jiān)會將暫緩審核其設立子公司的申請。此后基金子公司獲批通過的數(shù)量快速減少。
2015年3月的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務“八條底線”禁止行為細則（2015年3月版）》規(guī)定分級資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過10倍。本條所稱分級資產(chǎn)管理計劃是指存在某一級份額為其他級份額提供一定的風險補償或收益分配保障，在收益分配中獲得高于其按份額比例計算的剩余收益的資產(chǎn)管理計劃。這一規(guī)定主要是針對當時如火如荼的股市場外配資。
2016年7月的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》要求：（1）禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品直接或間接為優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。例如在合同中約定計提優(yōu)先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機構(gòu)差額補足優(yōu)先級收益、計提風險保證金補足優(yōu)先級收益等情形。（2）依據(jù)投資范圍及投資比例將結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品分為股票類、固定收益類、混合類和其他類，并根據(jù)不同類別產(chǎn)品的市場風險波動程度相應設定不同的杠桿倍數(shù)上限。股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過2倍。（3）對資管產(chǎn)品的投資杠桿做了適度限制。結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過140%，非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計劃（即“一對多”）的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過200%。嚴格防范結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品嵌套投資風險，禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品向下嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的劣后級份額。
2016年11月正式公布的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風險控制指標管理暫行規(guī)定》對基金子公司的資本金做了最明確和嚴格的規(guī)定。主要提出了四項要求：一是凈資本絕對指標，即“凈資本不低于1億元”，保證專戶子公司具有基本的展業(yè)實力；二是凈資本相對指標，即“凈資本不得低于各項業(yè)務風險資本之和的100%”，保證專戶子公司具有足夠的資本抵御各項業(yè)務可能造成的非預期損失；三是凈資本流動性指標，即“凈資本不得低于凈資產(chǎn)的40%”，旨在防范流動性風險、保證專戶子公司能夠及時變現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)履行到期債務；四是杠桿率指標，即“凈資產(chǎn)不得低于負債的20%”，旨在控制和防范公司負債風險。
3.3 重點監(jiān)管方向三：加強風控
基金子公司的風控非常薄弱，從而隱藏了極大的風險，因此監(jiān)管部門對風控的要求也是提的最早、次數(shù)最多的。
2013年11月26日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《關(guān)于加強專項資產(chǎn)管理業(yè)務風險管理有關(guān)事項的通知》，旨在規(guī)范基金管理公司及其子公司的專項資產(chǎn)管理業(yè)務，加強該項業(yè)務的風險管理。主要包括：（1）建立健全風險管理制度，特別應當建立合作方以及項目遴選機制；（2）嚴格執(zhí)行銷售適用性原則；（3）對投資管理進行規(guī)定，對不同專項計劃實行分別核算、分別管理；（4）完善內(nèi)部管理機制。
2014年2月24日，證監(jiān)會基金部向各基金公司和相關(guān)會計師事務所下發(fā)了《基金管理公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務子公司內(nèi)控核查要點（試行）》，對包括公司治理、項目管理、銷售管理、風險管理與監(jiān)察稽核、運營管理、公司財務、人員管理、信息技術(shù)、風險隔離與利益沖突防范、母公司管控等十個大項做了具體規(guī)范，涵蓋的基金子公司內(nèi)控核查細則進行了規(guī)范化的說明，并督導基金公司及其專戶子公司應積極配合會計事務所的內(nèi)控核查工作。此外，這一《內(nèi)控核查要點》在2015年和2017年分別做了重新修訂。
2014年4的《關(guān)于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務風險管理的通知》也規(guī)定要強化合規(guī)管理，牢牢守住兩大合規(guī)底線，禁止子公司損害客戶利益和不當宣傳推介產(chǎn)品。
2016年11月29日，證監(jiān)會正式公布了《基金管理公司子公司管理規(guī)定》，這是對2012年11月開始施行的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》的修訂。修訂工作主要體現(xiàn)在五個方面：一是明晰“子”公司定位，引導母子公司形成業(yè)務協(xié)同、專業(yè)互補的良好經(jīng)營格局；二是完善內(nèi)部治理，系統(tǒng)性規(guī)制子公司組織架構(gòu)及潛在利益沖突；三是強化風險管控，促使子公司業(yè)務發(fā)展規(guī)模與風險管控能力相匹配；四是優(yōu)化監(jiān)管協(xié)作機制和監(jiān)管報告機制,提高日常監(jiān)管效能；五是支持基金行業(yè)更好服務資本市場，為優(yōu)質(zhì)基金公司的未來發(fā)展預留空間。
4 基金子公司的未來及影響
自2012年底誕生以來，基金子公司憑借著“萬能牌照”迅速擴張到了十多萬億的規(guī)模。但是隨著監(jiān)管的加強，政策紅利逐漸消失，監(jiān)管套利的空間被不斷壓縮，以前體量占比最大的通道業(yè)務面臨“去化”，新業(yè)務的開拓也遭遇資本、人才等各種瓶頸。在監(jiān)管政策的限制之下，基金子公司未來將走向何方？對經(jīng)濟和大類資產(chǎn)又將產(chǎn)生怎樣的影響呢？
4.1 基金子公司的未來
隨著監(jiān)管部門的重拳出擊，一度狂飆突進的基金子公司開始踩下急剎車。在政策閘門逐漸關(guān)閉的大背景下，大量基金子公司的核心盈利業(yè)務處于停滯狀態(tài)，資產(chǎn)管理的存續(xù)規(guī)模也開始縮水，因此必須進行業(yè)務轉(zhuǎn)型。此外，為了避免兌付危機和應對監(jiān)管要求，基金子公司也被迫補充資本金。
4.1.1 資產(chǎn)規(guī)模縮水
基金子公司被禁止通過一對多專戶開展通道業(yè)務，2015年下半年開始，一對多產(chǎn)品數(shù)量便停止增加，2016年第二季度開始更是加速減少。一對一產(chǎn)品數(shù)量也自2016年第三季度開始下降。
從資產(chǎn)規(guī)模來看，一對多產(chǎn)品規(guī)模自2015年下半年開始增速放緩，并且自2016年第三季度開始下滑。一對一產(chǎn)品規(guī)模自2016年第三季度增速放緩，第四季度開始下滑。并且，一對多產(chǎn)品的規(guī)模占比自2015年開始便大幅下滑。
基金子公司資產(chǎn)管理規(guī)模從2013年底的0.97萬億一路攀升至2014年底的3.74萬億、2015年底的8.57萬億、2016年9月最高的11.15萬億，然后便下滑至2016年底的10.5萬億以及2017年3月的9.91萬億。預計隨著監(jiān)管的加強和業(yè)務開展的限制，基金子公司的資產(chǎn)規(guī)模將進一步下降。
4.1.2 業(yè)務轉(zhuǎn)型
一方面，通道和資金池等傳統(tǒng)業(yè)務亟待清理整頓，另一方面，創(chuàng)新業(yè)務開拓遭遇資本金、人才、業(yè)務競爭激烈等多重瓶頸，已然由“萬能牌照”淪為“私募牌照”的基金子公司，其業(yè)務轉(zhuǎn)型之路困難重重。
目前基金子公司的轉(zhuǎn)型方向主要分為如下兩種：（1）股東實力不強、資源稟賦不佳、走市場化道路的公司，目前主要集中于FOF、股權(quán)、定增等方面的業(yè)務探索；（2）一些有銀行、保險等股東背書的基金子公司仍然寄希望于做大主動管理的類信托及資產(chǎn)證券化業(yè)務等。
例如，天弘基金子公司的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型方向主要向股權(quán)投資方面布局。已經(jīng)建立了并購部、權(quán)益投資部、股權(quán)投資部在內(nèi)的多個股權(quán)投資部門，目前投資標的已經(jīng)覆蓋包括電商、大數(shù)據(jù)、TMT、文娛傳媒、大健康在內(nèi)的多個行業(yè)，總投資金額已超十億元。
但是，相比于之前通道業(yè)務的快速擴張，新業(yè)務的開拓要求高、困難大、而且規(guī)模小。在短期內(nèi)，預計基金子公司的業(yè)務結(jié)構(gòu)變化不大，但是未來將轉(zhuǎn)型成為真正的資產(chǎn)管理公司。
4.1.3 補充資本金
監(jiān)管規(guī)定：基金子公司凈資本不得低于1億元、不得低于凈資產(chǎn)的40%、不得低于負債的20%，調(diào)整后的凈資本不得低于各項風險資本之和的100%。這意味著，新的監(jiān)管從風險管理著手，最關(guān)注的是凈資本約束這一重點。
在此之前，監(jiān)管并沒有對基金子公司的資本金做出規(guī)定，因此大部分基金子公司的注冊資本金大約在2000萬元至5000萬元之間，對于迅速膨脹的業(yè)務規(guī)模而言，這些注冊資本顯然無法應對相應的風險。因此，對于基金子公司而言，補充資本金成為當務之急。
事實上，在基金子公司監(jiān)管新規(guī)的征求意見稿公布之后，基金子公司的增資潮已經(jīng)開始涌動。興業(yè)財富2016年5月份直接將注冊資本由2億元上調(diào)至3.8億元，成為目前業(yè)內(nèi)注冊資本金最高的基金子公司；深圳平安大華匯通財富也在5月份將注冊資本金由原先的3000萬元提升到2億元；融通資本也在7月將注冊資本金從5000萬元增加至1億元；上海浦銀安盛資管則于8月10日將資本金2000萬提高至1億元人民幣。
當然，也有很大一部分基金子公司正在通過清理存量通道業(yè)務的方式，減小其業(yè)務規(guī)模，為其資本金“減壓”。但是就大部分基金子公司而言，增資將是未來一段時期內(nèi)的“主旋律”，基金子公司的增資將在年內(nèi)大規(guī)模進行。
4.2 對經(jīng)濟的影響
基金子公司有超過80%的資金投資于非標市場，而其中大部分又投向了房地產(chǎn)、地方政府融資平臺以及基建項目。但是根據(jù)銀監(jiān)會的最新規(guī)定，銀行理財投資于非標資產(chǎn)只能走信托通道，券商、基金子公司的資管計劃不能繼續(xù)扮演通道類角色。因此基金子公司的非標業(yè)務將重新回歸到信托。
信托所收的通道費要高于基金子公司，因此非標資產(chǎn)的融資利率將會上升，這會在一定程度上擠壓非標的融資規(guī)模。但是房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等對資金需求大、利率敏感程度較弱，所以影響有待觀察。
此外，監(jiān)管收緊導致的贖回潮使得債市大跌，推高了債券的發(fā)行利率，發(fā)債成本顯著上升，債券市場不斷有債券推遲或取消發(fā)行。4月共有154只債券取消或推遲發(fā)行，涉及規(guī)模達到1406.63億元，數(shù)量和規(guī)模已與今年第一季度相當。
利率的上升不斷向下游進行傳導。今年一季度，一般貸款利率上升了19個BP，票據(jù)融資利率大幅上升了87個BP，個人住房貸款利率也上升了3個BP，這些都將對經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。
4.3 對股市的影響
截至2016年12月，基金子公司投資于股票的規(guī)模為3472億元，證券投資基金的2300億元也有一部分投資于股票市場，規(guī)模并不是很大。2016年底境內(nèi)上市公司總市值和流通股市值達到了50.82萬億和39.33萬億，因此基金子公司投資的份額占比不大，但考慮到股市存量博弈，邊際影響不容忽視。
4.4 對債市的影響
截至2016年12月，基金子公司投資于債券的規(guī)模為6238億元，證券投資基金的2300億中也有部分投資于債券。但是更關(guān)鍵的是，投資基金專戶、證券資管、銀行理財、信托、私募基金等的規(guī)模高達3.47萬億，由于產(chǎn)品層層嵌套，這里面也有大量資金投資于債券市場。
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