長(zhǎng)端利率面臨上行風(fēng)險(xiǎn)

　　春節(jié)過(guò)后，現(xiàn)金回流銀行體系以及財(cái)政存款投放將使資金面出現(xiàn)季節(jié)性改善，仍看好春節(jié)后的債市行情。10年國(guó)債與1年國(guó)債之間的期限利差自2014年9月以來(lái)一直在30bp左右的低位徘徊；10年國(guó)開與1年國(guó)開之間利差自2014年底以來(lái)一直處于0附近，為歷史新低。長(zhǎng)端收益率的大幅下行體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于央行貨幣政策進(jìn)一步寬松的強(qiáng)烈預(yù)期。在此提示收益率曲線過(guò)于平坦化所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。盡管我們對(duì)節(jié)后的市場(chǎng)流動(dòng)性抱有樂(lè)觀態(tài)度，節(jié)后利率短端下行是大概率事件，但是一旦降息降準(zhǔn)等央行貨幣政策低于市場(chǎng)預(yù)期，長(zhǎng)端利率仍面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　收益率已處最后一跌

　　節(jié)前的周期性和季節(jié)性對(duì)收益率的影響方向是相反的，而季節(jié)性相對(duì)來(lái)說(shuō)顯得較弱，順推到節(jié)后的話，周期性也應(yīng)是債券市場(chǎng)的主導(dǎo)因素。隨著1月價(jià)格因素最后的向下脈沖，節(jié)后名義周期會(huì)隨之企穩(wěn)，以此來(lái)帶動(dòng)債券市場(chǎng)收益率總體企穩(wěn)。而從利差的角度，經(jīng)濟(jì)增速影響供給結(jié)構(gòu)，而名義周期影響需求結(jié)構(gòu)。當(dāng)供給結(jié)構(gòu)變化偏低，而需求結(jié)構(gòu)明顯出現(xiàn)長(zhǎng)端資金向短端資金的挪移的時(shí)候，短端收益率將會(huì)面臨更快地上升，債券利率有望呈現(xiàn)平坦式上升的局面。

　　城投債有望迎來(lái)修復(fù)行情

　　隨著打新凍結(jié)資金陸續(xù)解凍，市場(chǎng)資金壓力大幅減輕，節(jié)后有望進(jìn)一步寬松。近期個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，但難掩市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)，信用利差整體并未抬升甚至繼續(xù)收窄，未來(lái)這種個(gè)體信用事件頻發(fā)和市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的狀況可能成為一種新常態(tài)，全年信用利差整體有望維持在低位。城投債有新變化：從目前情況來(lái)看，政府徹底甩包袱的可行性不大，財(cái)政部的態(tài)度有所緩和，前期市場(chǎng)擔(dān)憂情緒有望逐步平復(fù)。伴隨著后續(xù)很可能到來(lái)的政府再融資適度松綁，城投債經(jīng)歷前期調(diào)整后估值有望企穩(wěn)甚至迎來(lái)修復(fù)行情。

　　看好節(jié)后信用利差收窄

　　1月份金融數(shù)據(jù)受到了多重因素沖擊，由此形成的政策判斷必然分歧巨大。我們傾向于：第一，基數(shù)原因是M2同比增速低于預(yù)期的主要原因，無(wú)需過(guò)度解讀；第二，1月份存款與財(cái)政存款意外波動(dòng)，使得2月份的降準(zhǔn)變得必要而且迫切，隨著節(jié)后現(xiàn)金回籠，流動(dòng)性將大幅好轉(zhuǎn)；第三，銀行信用擴(kuò)張與影子銀行渠道熄火并存，信用擴(kuò)張的持續(xù)性存疑，但引導(dǎo)信用擴(kuò)張的意圖明確，并且項(xiàng)目引導(dǎo)的效果更為直接有效�；�于以上判斷，繼續(xù)看好長(zhǎng)端利率債，保持流動(dòng)性依然是主要考慮；此外，同樣看好節(jié)后流動(dòng)性好轉(zhuǎn)帶來(lái)的信用利差收窄。

　　可轉(zhuǎn)債短期低吸中期雞肋

　　近日建議短期嘗試低吸，邏輯在于：第一，股市之前臨近60日均線重要支撐位，IPO打新和春節(jié)因素?cái)_動(dòng)正在過(guò)去，資金回流疊加政策預(yù)期帶來(lái)小幅反彈機(jī)會(huì)；第二，估值上，上周是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量萎縮最為明顯的一周，對(duì)存量個(gè)券的估值會(huì)有小幅刺激作用；第三，短期難有新券供給；第四，機(jī)會(huì)成本方面，純債機(jī)會(huì)的確定性更強(qiáng)，但級(jí)別有限。不過(guò)，轉(zhuǎn)債品種中期“食之無(wú)味，棄之可惜”的雞肋狀況并無(wú)實(shí)質(zhì)改觀。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可選擇余地大減，整體估值仍不低，操作難度仍非常大，股票替代策略仍是更好的選擇。

　　從止盈轉(zhuǎn)向低吸

　　股市方面，上周在資金面寬松，打新資金回款等影響下反彈，是比較清晰的低吸信號(hào)。中長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣寬松、資本市場(chǎng)國(guó)際化、改革加速、一帶一路等概念這四大合力推動(dòng)A股上漲的大邏輯仍然成立，中期慢牛趨勢(shì)仍未改變。轉(zhuǎn)債方面，經(jīng)過(guò)前幾周的回調(diào)，在中行和工行轉(zhuǎn)債贖回之前剩余轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)上漲到2009、2010年的較高水平，正股驅(qū)動(dòng)動(dòng)能仍明顯大于估值驅(qū)動(dòng)，短期內(nèi)民生轉(zhuǎn)債和寶鋼EB仍具備貝塔價(jià)值。前兩周我們?cè)�建議將倉(cāng)位適當(dāng)向軍工、國(guó)企改革等板塊轉(zhuǎn)移，繼續(xù)維持此觀點(diǎn)，同時(shí)建議對(duì)民生轉(zhuǎn)債適當(dāng)進(jìn)行低吸。