2013年11月30日下午,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》、《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》、《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》、以及“借殼上市審核嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)”等一攬子監(jiān)管政策。

　　回顧11月15日公布的《中共中央關(guān)於全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出:“健全多層次資本市場(chǎng)體系,推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革,多渠道推動(dòng)股權(quán)融資,發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng),提高直接融資比重”。時(shí)隔半月,證監(jiān)會(huì)便發(fā)布內(nèi)容眾多的一攬子改革方案,明確市場(chǎng)化改革的方向并厘清監(jiān)管部門的職能邊界、資本市場(chǎng)的重大改革事項(xiàng)——特別是新股發(fā)行和優(yōu)先股試點(diǎn)——進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段,時(shí)點(diǎn)和內(nèi)容均超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　我們一直認(rèn)為,新股發(fā)行制度未完全市場(chǎng)化導(dǎo)致的新股發(fā)行定價(jià)過高、一二級(jí)市場(chǎng)利益不對(duì)等是導(dǎo)致A股持續(xù)低迷不振的重要制度性因素之一。本次一攬子監(jiān)管政策改革計(jì)劃的出臺(tái),是資本市場(chǎng)落實(shí)三中全會(huì)“全面深化改革”精神的一部分,體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)對(duì)于資本市場(chǎng)系統(tǒng)性改革的整體思路。特別是新股發(fā)行體制改革,表明了資本市場(chǎng)改革以三中全會(huì)確定的“市場(chǎng)起決定性作用”的精神為指導(dǎo),有利于糾正困擾A股多年的制度性偏差,有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展,對(duì)A股市場(chǎng)投資者是中長(zhǎng)期利好,值得歡迎。

　　具體而言,我們認(rèn)為本次新股發(fā)行體制改革意見的亮點(diǎn)在于“審核重點(diǎn)的轉(zhuǎn)變、信息披露透明度的強(qiáng)化、以及監(jiān)管邊界的進(jìn)一步厘清”,即審核重點(diǎn)從盈利能力和投資價(jià)值轉(zhuǎn)向信息披露內(nèi)容,并通過縮短審核時(shí)間、同步公開審核進(jìn)度倒逼監(jiān)管部門提高效率,監(jiān)管延伸至事中事后,強(qiáng)調(diào)加大懲罰力度、提高造假成本。比如:(1)證監(jiān)會(huì)依法對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核,不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷;(2)證監(jiān)會(huì)自受理證券發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi),依照法定條件和法定程序作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定;(3)增加了披露內(nèi)容:對(duì)發(fā)行人主要業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)模式、外部市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、主要風(fēng)險(xiǎn)因素等對(duì)投資者投資決策有重大影響的信息披露要求,剔除掉超募資金的披露和用途說明等;(4)明確強(qiáng)調(diào)“新股發(fā)行體制改革并不意味著監(jiān)管放松,而是在完善事前審核的同時(shí),更加突出事中加強(qiáng)監(jiān)管,事后嚴(yán)格執(zhí)法”。以上都是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的必要條件和重要步驟,讓監(jiān)管的歸監(jiān)管、市場(chǎng)的歸市場(chǎng),為后續(xù)的注冊(cè)制奠定基礎(chǔ)。

　　此外,本次新股發(fā)行體制改革在操作細(xì)節(jié)上也有一些變化,包括:(1)正式確定了鼓勵(lì)存量發(fā)行的制度安排:“老股”的提法意味深長(zhǎng),一方面為未來存量發(fā)行鋪平道路,另一方面限制超募現(xiàn)象發(fā)生;(2)IPO在審企業(yè)可先發(fā)公司債,豐富企業(yè)融資渠道;(3)設(shè)定條款針對(duì)大股東延長(zhǎng)鎖定期、限定減持價(jià);(4)剔除網(wǎng)下10%的最高報(bào)價(jià)部分,遏制新股發(fā)行價(jià)人為過分抬高;(5)持有一定非限售股的投資者才能參與網(wǎng)上配售。這些規(guī)定明顯指向增加新股發(fā)行后的二級(jí)市場(chǎng)的供應(yīng)量,以平衡供給,抑制高價(jià)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)的炒新。

　　就短期市場(chǎng)而言,市場(chǎng)上有部分投資者擔(dān)心IPO重啟會(huì)增加股票供給,使得市場(chǎng)資金分流到一級(jí)市場(chǎng),導(dǎo)致A股市場(chǎng)出現(xiàn)下跌。我們認(rèn)為,這種直觀性的擔(dān)憂并不成立。我們統(tǒng)計(jì)歷次IPO重啟后A股市場(chǎng)的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn),IPO 重啟作為單一因素很難改變股指的整體走勢(shì),影響市場(chǎng)走勢(shì)的是基本面因素。研究美國、英國、香港、新加坡、韓國、印度、印尼和中國的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也表明,IPO 比率(IPO規(guī)模與總市值之比)呈順周期特征,即IPO比率和GDP增速、股指回報(bào)和估值呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。沒有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明IPO 比率上升將會(huì)給股指回報(bào)/股指帶來明顯沖擊。另一方面,我們看到,在IPO暫停期間,A股市場(chǎng)通過再融資等方式仍在持續(xù)增加供給,今年以來累計(jì)融資規(guī)模超過3000億,但A股市場(chǎng)仍以自身規(guī)律在波動(dòng)。因此,所謂IPO重啟會(huì)分流資金,進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)下跌是“偽命題”。A股市場(chǎng)缺的是信心,而不缺資金。決定A股市場(chǎng)走勢(shì)的基于改革和經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的投資者信心。

　　最后,我們對(duì)開展優(yōu)先股試點(diǎn)也是持積極態(tài)度。作為一種重要的資本工具,優(yōu)先股制度具有極強(qiáng)的特殊性。對(duì)于融資企業(yè)來說,發(fā)行優(yōu)先股可以顯著擴(kuò)大投資人種類,且降低普通股估值偏低時(shí)的不利影響;而對(duì)于投資者來說,其固定收益的屬性為其資產(chǎn)配置提供了更具彈性的選擇。長(zhǎng)期來講,完善股權(quán)分級(jí)體系將補(bǔ)充我國資本市場(chǎng)體系的嚴(yán)重不足。短期而言,IPO重啟+優(yōu)先股試點(diǎn)對(duì)于券商來說是最直接的利好;此外,銀行、建筑等可能試行優(yōu)先股的行業(yè)也會(huì)得到估值提升,保險(xiǎn)行業(yè)則受益于股權(quán)性資本工具的豐富和可投資品種的拓展。（銀華基金研究部）