中國證券市場發(fā)展歷程上一個顯著的現(xiàn)象就是:新股發(fā)行制度出現(xiàn)過多次重大的改變,但“炒作殼資源”、“上市公司造假”和“投資者利益受侵害”等現(xiàn)象卻并未得到根本遏制。這其中的本質(zhì)問題何在,有效的解決措施是什么?這是長期困擾理論和實務(wù)界的基本議題。個人認為,本次《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》(以下簡稱《意見》對這些問題給出了較為圓滿的答案。

　　在宏觀的高度,應(yīng)該采用什么樣的標準來評價一個政策的有效性?從1776年《國富論》的出版至今,237年的經(jīng)濟學(xué)發(fā)展史表明:如果一項政策能正確處理好市場和政府的關(guān)系,這個政策就是有效的。微觀地看,什么樣的政策才是處理好了市場和政府的關(guān)系?首先,政策應(yīng)當尊重客觀規(guī)律,讓市場充分發(fā)揮對經(jīng)濟的決定性作用。其次,政策應(yīng)當從法律和機制構(gòu)建的角度,充分調(diào)動市場參與者的積極性,培育參與各方的信任感。最終,政策在更基礎(chǔ)的層次上,保證市場良性運轉(zhuǎn)。更廣義的哲學(xué)發(fā)展史和人類進步史表明:當 “國富”與“道德情操”,或者說“天理”和“人倫”,得到辯證統(tǒng)一時,這種情況下制定的政策是有效的。

　　和以往相比,《意見》最大的不同點在哪里?

　　十八屆三中全會決議“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”的論斷為各領(lǐng)域的政策制定提供了深刻而堅實的理論基礎(chǔ)。《意見》是該論斷運用于證券市場領(lǐng)域的一個經(jīng)典成果�！兑庖姟访鞔_界定了證監(jiān)會和市場的關(guān)系,充分體現(xiàn)了市場的決定作用。具體例證包括,但不限于如下。第一:“中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門和股票發(fā)行審核委員會依法對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進行審核,不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷�！钡诙�:“投資者應(yīng)當認真閱讀發(fā)行人公開披露的信息,……自行承擔股票依法發(fā)行后因發(fā)行人經(jīng)營與收益變化導(dǎo)致的風險”。第三:“ 發(fā)行人通過發(fā)審會并履行會后事項程序后,中國證監(jiān)會即核準發(fā)行,新股發(fā)行時點由發(fā)行人自主選擇”。 它更大程度上是一部市場運行法,而非市場管制法。

　　在歷史經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,《意見》祭出新的重拳來確保投資者的利益�！兑庖姟窂拇_保信息披露、增加發(fā)行主體市場約束和防止“炒作”等方面制定了一系列的措施。具體例證包括,但不限于如下。第一:“招股說明書預(yù)先披露后,發(fā)行人相關(guān)信息及財務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改。審核過程中,發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質(zhì)性差異的,中國證監(jiān)會將中止審核,并在12個月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請。發(fā)行人、中介機構(gòu)報送的發(fā)行申請文件及相關(guān)法律文書涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的,移交稽查部門查處,被稽查立案的,暫停受理相關(guān)中介機構(gòu)推薦的發(fā)行申請;查證屬實的,自確認之日起36個月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請,并依法追究中介機構(gòu)及相關(guān)當事人責任”。第二:“發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾:所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的,其減持價格不低于發(fā)行價;公司上市后6個月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于發(fā)行價,或者上市后6個月期末收盤價低于發(fā)行價,持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月�！钡谌�:“網(wǎng)下投資者報價后,發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購總量中報價最高的部分,剔除的申購量不得低于申購總量的10%,然后根據(jù)剩余報價及申購情況協(xié)商確定發(fā)行價格。被剔除的申購份額不得參與網(wǎng)下配售”。

　　《意見》對股票市場和實體經(jīng)濟可能產(chǎn)生哪些重大影響?

　　股票市場在資源配置中的決定性作用將得到進一步的增強。信息披露的真實性和及時性等得到了保證,市場定價中炒作因素得到根本性遏制,市場的定價功能會更加準確,資源在價格機制的引導(dǎo)下會配置得更為合理高效。加之投資者的利益得到更好的保護,投資者和上市主體都獲得更多的長期穩(wěn)定的收益。最終,社會中更多的資源會自發(fā)得通過股票市場來進行配置。這將體現(xiàn)為股票投資群體的壯大、股票市場融資額的顯著增長。

　　股票市場作為經(jīng)濟“晴雨表”的功能將得到顯著提高。市場定價功能準確性的提高意味著三個層面的改善。第一:整體股指的變化能更好地反映宏觀經(jīng)濟的變化,第二:股市不同行業(yè)股指的相對表現(xiàn)能更準確地反應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化的特征,第三:個股股價的變化能更好地反映上市公司的經(jīng)驗狀況。

　　股票市場表現(xiàn),作為實體經(jīng)濟決策參考的重要性會明顯上升。股票市場是投資者用腳投票機制的集中體現(xiàn)。如果股票市場能更好地反映宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)的基本面變化,那么它可以成為宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)管理者在決策過程中更為可靠的參考指標。

　　總的來看,《意見》會使得股票市場和實體經(jīng)濟之間產(chǎn)生更為顯著的良性循環(huán)。

　　《意見》之后,哪些領(lǐng)域還大有可為?

　　國際和國內(nèi)的歷史研究表明,機制的執(zhí)行和機制的設(shè)計,在某種程度上,具有同等重要的意義。《意見》在執(zhí)行層面上給出了很多的指引,但指引在落實上可能還需要更多的細則來配合。比如,在“強化對相關(guān)責任主體承諾事項的約束”時。《意見》指出:“發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員等責任主體作出公開承諾事項的,應(yīng)同時提出未能履行承諾時的約束措施,并在公開募集及上市文件中披露,接受社會監(jiān)督。證券交易所應(yīng)加強對相關(guān)當事人履行公開承諾行為的監(jiān)督和約束,對不履行承諾的行為及時采取監(jiān)管措施�！逼渲�,上市公司未能履行承諾是所提出的約束措施是否該遵循一定的規(guī)范?而這種規(guī)范應(yīng)該由誰來制定?上市公司接受社會監(jiān)督時,監(jiān)管機構(gòu)如何和社會監(jiān)督合作?這些問題可能都需要在實踐中進一步細化。而細則本身也是機制的重要組成部分。立法和執(zhí)法既不能一蹴而就,又不能有所偏廢。

　　《意見》是“市場決定作用”在新股發(fā)行制度上的重要運用。而“市場決定作用”在證券市場的各個環(huán)節(jié)都具有很普遍的指導(dǎo)意義。期待有關(guān)部門能總結(jié)成功經(jīng)驗,并在其他領(lǐng)域推廣。 （泰達宏利基金管理有限公司首席策略分析師 吳華）