2013年11月30日,中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》、《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》、《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》等文件,我們認(rèn)為,這是落實(shí)十八屆三中全會《決定》中關(guān)于加快推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的一個(gè)重要舉措和關(guān)鍵步驟。:

　　一、新股發(fā)行制度改革的積極意義凸顯

　　1、此次新股發(fā)行制度改革,體現(xiàn)了三中全會的總體精神,大大推進(jìn)了股票市場市場化程度,并為未來幾年過渡到完全的注冊制提供了落實(shí)的快車道,是繼股權(quán)分置改革之后,又一資本市場重大基礎(chǔ)性制度的完善。

　　2、新股發(fā)行制度的市場化,意味著股票市場供求關(guān)系從機(jī)制上走向均衡,對于股票的合理定價(jià),對于投資者的投資理念和風(fēng)格,都將產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。

　　3、新股發(fā)行制度的市場化,為企業(yè)提供了重要的發(fā)展平臺,尤其是對于創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè),獲得了對接大規(guī)模社會資本的更高效的通道,這對于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型,對于提高中國資本形成和資本配置的效率,至關(guān)重要,亦有助與打破債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的舊模式,實(shí)現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)資本平衡發(fā)展的新格局。

　　4、新股發(fā)行制度的市場化,并不等于一放了之,而是加強(qiáng)了各方的職責(zé)歸位,加強(qiáng)了事中審核和事后監(jiān)管,加重了對損害市場惡劣行為的懲罰力度,這些措施與發(fā)行市場化組合,真正走向了“放開管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的正確方向。

　　5、隨著這些基礎(chǔ)制度的完善,資本市場日益成熟,這將有力地促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型、增長、開放。我們認(rèn)為此次改革對于資本市場、對于整個(gè)金融市場、對于中國經(jīng)濟(jì),都是重大利好,也有利于穩(wěn)定、改善投資者的預(yù)期,促進(jìn)長期投資者入市。

　　二、新股發(fā)行制度改革的亮點(diǎn)解析

　　1、新制度強(qiáng)調(diào)加大懲罰力度,從事先監(jiān)管過渡至事后監(jiān)管,這一點(diǎn)可以看作是新股發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡的重要一步,也是市場化、法制化原則的體現(xiàn)。具體體現(xiàn)在:

　　(1)發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾,發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏,對判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的,將依法回購首次公開發(fā)行的全部新股,且發(fā)行人控股股東將購回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾:發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏,致使投資者在證券交易中遭受損失的,將依法賠償投資者損失。

　　(2)保薦機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在公開募集及上市文件中公開承諾:因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏,給投資者造成損失的,將依法賠償投資者損失。

　　(3)發(fā)行人上市后,保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格依法履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé),督促發(fā)行人履行有關(guān)上市公司規(guī)范運(yùn)行、信守承諾和信息披露等義務(wù),審閱發(fā)行人信息披露文件及發(fā)行人向中國證監(jiān)會、證券交易所提交的其他文件。持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi),保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)按規(guī)定公開披露定期跟蹤報(bào)告;發(fā)行人出現(xiàn)重大變故或事件,保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)按規(guī)定公開披露臨時(shí)報(bào)告。持續(xù)督導(dǎo)期結(jié)束后20個(gè)工作日內(nèi),保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)撰寫督導(dǎo)工作報(bào)告,在中國證監(jiān)會指定網(wǎng)站披露,并就督導(dǎo)工作未盡事宜作出安排。持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任落實(shí)不到位的,依法追究保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任。

　　(4)上市公司涉嫌欺詐上市的,立案查處時(shí)即采取措施凍結(jié)發(fā)行人募集資金專用賬戶。

　　2、明確了發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)以及證監(jiān)會等各個(gè)參與主體的分工任務(wù),其中證監(jiān)會主要履行的是監(jiān)管職能,而非對發(fā)行人的價(jià)值判斷,體現(xiàn)了市場化的運(yùn)作方式。

　　(1)發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人,應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中介機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、完整、準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)會計(jì)資料和其他資料,全面配合中介機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查。

　　(2)保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行法定職責(zé),遵守業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)范,對發(fā)行人的申請文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查,督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運(yùn)行,對其他中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見進(jìn)行核查,對發(fā)行人是否具備持續(xù)盈利能力、是否符合法定發(fā)行條件做出專業(yè)判斷,并確保發(fā)行人的申請文件和招股說明書等信息披露資料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。

　　(3)會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及人員,必須嚴(yán)格履行法定職責(zé),遵照本行業(yè)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)業(yè)規(guī)范,對發(fā)行人的相關(guān)業(yè)務(wù)資料進(jìn)行核查驗(yàn)證,確保所出具的相關(guān)專業(yè)文件真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。

　　(4)中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門和股票發(fā)行審核委員會依法對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核,不對發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷。發(fā)現(xiàn)申請文件和信息披露內(nèi)容存在違法違規(guī)情形的,嚴(yán)格追究相關(guān)當(dāng)事人的責(zé)任。中國證監(jiān)會自受理證券發(fā)行申請文件之日起三個(gè)月內(nèi),依照法定條件和法定程序作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定。

　　3、新的發(fā)行制度堅(jiān)持市場化、法制化取向,突出以信息披露為核心的監(jiān)管理念,進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露的透明度和細(xì)節(jié)化,強(qiáng)調(diào)對投資者利益的保護(hù),主要體現(xiàn)在:

　　(1)保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人簽訂發(fā)行上市相關(guān)的輔導(dǎo)協(xié)議后,應(yīng)及時(shí)在保薦機(jī)構(gòu)網(wǎng)站及發(fā)行人注冊地證監(jiān)局網(wǎng)站披露對發(fā)行人的輔導(dǎo)工作進(jìn)展;輔導(dǎo)工作結(jié)束后,應(yīng)對輔導(dǎo)過程、內(nèi)容及效果進(jìn)行總結(jié)并在上述網(wǎng)站披露。

　　(2)強(qiáng)化股票配售過程的信息披露要求。主承銷商和發(fā)行人應(yīng)制作配售程序及結(jié)果的信息披露文件并公開披露。發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中披露投資者參與自主配售的條件、配售原則;自主配售結(jié)束后應(yīng)披露配售結(jié)果,包括獲得配售的投資者名稱、報(bào)價(jià)、申購數(shù)量及配售數(shù)額等,主承銷商應(yīng)說明自主配售結(jié)果是否符合事先公布的配售原則;對于提供有效報(bào)價(jià)但未參與申購,或?qū)嶋H申購數(shù)量明顯少于報(bào)價(jià)時(shí)擬申購數(shù)量的投資者,發(fā)行人和主承銷商應(yīng)在配售結(jié)果中列表公示。

　　(3)進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量。以投資者的決策需要為導(dǎo)向,改進(jìn)信息披露內(nèi)容和格式,突出披露重點(diǎn),強(qiáng)化對發(fā)行人主要業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)模式、外部市場環(huán)境、經(jīng)營業(yè)績、主要風(fēng)險(xiǎn)因素等對投資者投資決策有重大影響的信息披露要求。使用淺白語言,提高披露信息的可讀性,方便廣大中小投資者閱讀和監(jiān)督。

　　(4)發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中提出上市后三年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案,預(yù)案應(yīng)包括啟動股價(jià)穩(wěn)定措施的具體條件、可能采取的具體措施等。具體措施可以包括發(fā)行人回購公司股票,控股股東、公司董事、高級管理人員增持公司股票等。上述人員在啟動股價(jià)穩(wěn)定措施時(shí)應(yīng)提前公告具體實(shí)施方案。

　　4、基于維護(hù)市場公平的原則,本次新股發(fā)行制度改革充分考慮了中小投資者的利益,給予了中小投資者在新股發(fā)行中更多的參與機(jī)會:

　　(1)公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的,提供有效報(bào)價(jià)的投資者應(yīng)不少于10家,但不得多于20家;公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的,提供有效報(bào)價(jià)的投資者應(yīng)不少于20家,但不得多于40家。網(wǎng)下發(fā)行股票籌資總額超過200億的,提供有效報(bào)價(jià)的投資者可適當(dāng)增加,但不得多于60家。有效報(bào)價(jià)人數(shù)不足的,應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。

　　(2)網(wǎng)下配售的股票中至少40%應(yīng)優(yōu)先向以公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和由社�；�金投資管理人管理的社會保障基金配售。上述投資者有效申購數(shù)量不足的,發(fā)行人和主承銷商可以向其他投資者進(jìn)行配售。

　　(3)調(diào)整網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制。網(wǎng)上投資者有效認(rèn)購倍數(shù)在50倍以上但低于100倍的,應(yīng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?回?fù)鼙壤秊楸敬喂�開發(fā)行股票數(shù)量的20%;網(wǎng)上投資者有效認(rèn)購倍數(shù)在100倍以上的,回?fù)鼙壤秊楸敬喂�開發(fā)行股票數(shù)量的40%。

　　5、針對以往新股存在的“三高”現(xiàn)象,本次新股發(fā)行制度改革在促進(jìn)新股合理定價(jià)、通過市值配售抑制新股炒做行為方面也做出了明確規(guī)定:

　　(1)網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后,發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購總量中報(bào)價(jià)最高的部分,剔除的申購量不得低于申購總量的10%,然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及申購情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。被剔除的申購份額不得參與網(wǎng)下配售。

　　(2)改進(jìn)網(wǎng)上配售方式。持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量,進(jìn)行配號、抽簽。證券交易所、證券登記結(jié)算公司應(yīng)制訂網(wǎng)上配售的實(shí)施細(xì)則,規(guī)范網(wǎng)上配售行為。發(fā)行人、主承銷商應(yīng)根據(jù)相關(guān)規(guī)則制訂網(wǎng)上配售具體方案并公告。方案必須明確每位投資者網(wǎng)上申購數(shù)量的上限,該上限最高不得超過本次網(wǎng)上初始發(fā)行股數(shù)的千分之一。

　　6、推進(jìn)新股的存量發(fā)行,這一點(diǎn)相比較此前的發(fā)行制度而言是一大變化。具體規(guī)定如下:發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時(shí),鼓勵(lì)持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓,增加新上市公司可流通股票的比例。老股轉(zhuǎn)讓后,公司實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。老股轉(zhuǎn)讓的具體方案應(yīng)在公司招股說明書和發(fā)行公告中公開披露。發(fā)行人應(yīng)根據(jù)募投項(xiàng)目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量,新股數(shù)量不足法定上市條件的,可以通過轉(zhuǎn)讓老股增加公開發(fā)行股票的數(shù)量。新股發(fā)行超募的資金,要相應(yīng)減持老股。

　　三、優(yōu)先股試點(diǎn)的配套出臺超預(yù)期

　　1、優(yōu)先股試點(diǎn)出臺的時(shí)機(jī),可以看作是在新股發(fā)行體制改革大背景下的一大配套措施。優(yōu)先股的推出無疑具有多方面的積極意義,包括利于企業(yè)(尤其是銀行)融資補(bǔ)充資本金、為投資者提供多元化投資渠道、推動企業(yè)兼并重組、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合與升級等等。

　　2、在優(yōu)先股的設(shè)計(jì)、發(fā)行、交易等方面等做出了較明確的規(guī)定,其中不乏亮點(diǎn)和超出市場預(yù)期的部分,具體如下:

　　(1)允許公司發(fā)行條款上具有不同設(shè)置的優(yōu)先股,具有相當(dāng)?shù)撵`活性,例如可累計(jì)優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可參加優(yōu)先股以及股息可調(diào)節(jié)優(yōu)先股等;

　　(2)在發(fā)行方式上,優(yōu)先股試點(diǎn)主要采取的是增量發(fā)行,對于存量發(fā)行即存量普通股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股并未涉及,但具體方式可以采取公開和非公開兩種發(fā)行方式,同時(shí)發(fā)行主體沒有行業(yè)方面的限制,這一點(diǎn)超出了市場預(yù)期;

　　(3)在交易方面, 允許在優(yōu)先股交易所交易,有助于優(yōu)先股流動性的增強(qiáng)和影響力的擴(kuò)大;

　　(4)特別提出了優(yōu)先股發(fā)行可以作為公司并購重組的手段,伴隨著我國資本市場兼并與收購業(yè)務(wù)的發(fā)展和擴(kuò)張,優(yōu)先股有望在其中發(fā)揮更大的作用。

　　3、從《指導(dǎo)意見》關(guān)于稅收以及投資比例等方面的規(guī)定看,對于企業(yè)而言,投資優(yōu)先股獲得的股利可以免稅,同時(shí),全國社會保障基金、企業(yè)年金投資優(yōu)先股的比例不受現(xiàn)行證券品種投資比例的限制,因此,相信優(yōu)先股對于社保、年金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的吸引力,預(yù)計(jì)未來將成為廣受機(jī)構(gòu)投資者歡迎的一大投資品種。

　　四、新股發(fā)行制度改革的市場影響中性偏正面

　　1、中長期看,本次新股發(fā)行制度改革的意義深遠(yuǎn),邁出了從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制的重要一步,有助于加快實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型,強(qiáng)化市場約束,促進(jìn)市場參與各方歸位盡責(zé),推動中國資本市場的長期健康發(fā)展。

　　2、短期就對股市的整體影響看,由于IPO重啟帶來的股票供給的增加,市場可能受到一定的沖擊,但這一沖擊未必很大,持續(xù)時(shí)間可能也有限,主要原因一方面市場此前已有一定的預(yù)期,另一方面管理層也推出了優(yōu)先股試點(diǎn)等對沖的利好措施。

　　3、新股發(fā)行制度改革對市場更大的影響可能體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上或者市場風(fēng)格上,以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤股票預(yù)計(jì)階段性影響較大,原因是一方面由于供給壓力增大,另一方面本次新股發(fā)行制度改革明確了借殼上市不得通過創(chuàng)業(yè)板,對這一板塊打擊較大。而受到優(yōu)先股利好影響以及受益于新股發(fā)行體制改革的銀行、券商等大盤藍(lán)籌股則有望受到資金的青睞,預(yù)計(jì)市場兩極分化的格局將有所加劇。

　　4、新股的投資價(jià)值將明顯提升,未來投資機(jī)會也明顯增加。一方面,監(jiān)管力度、造假成本、懲罰力度的加大,將促使未來新股的公司整體質(zhì)地提升,另一方面,新股發(fā)行制度中關(guān)于新股的定價(jià)也采取了剔除10%最高報(bào)價(jià)的措施,有助于新股的合理定價(jià)。

　　5、隨著借殼上市標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO這一規(guī)定的出臺,加上新股注冊制的日益臨近,未來市場的殼資源價(jià)值將顯著下降,二級市場對重組相關(guān)題材的炒作預(yù)計(jì)也將降溫。

　　6、重新引入市值配售方法,只有持有一定非限售股才能新股的配售權(quán),這一規(guī)定有望引入部分資金進(jìn)入二級市場,對沖新股發(fā)行對短期市場的影響。

　　7、在對具體行業(yè)的影響方面,優(yōu)先股的出臺為銀行開辟了一條補(bǔ)充核心資本的重要渠道,同時(shí),電力、建筑等藍(lán)籌行業(yè)也將受益于優(yōu)先股試點(diǎn)。從發(fā)行制度改革的角度看,IPO開閘、網(wǎng)下自主配售、投行議價(jià)能力增強(qiáng)等都對于券商有利,因此券商以及創(chuàng)投類企業(yè)將是最顯著受益的行業(yè)。