中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)貴金屬頻道10月17日道，2013年諾貝爾頒給了三位研究資產(chǎn)價格的經(jīng)濟(jì)學(xué)家──法馬(Eugene F. Fama)，漢森(Lars Peter Hansen)，與席勒(Robert J. Shiller)──以表彰他們在資產(chǎn)定價的實(shí)證研究方面做出的杰出貢獻(xiàn)。
信奉有效市場理論的法馬，與挑戰(zhàn)有效市場的席勒同時獲獎，在一些人看起來或許會覺得諷刺，但這其實(shí)無可厚非。對真理的追求是一條沒有終點(diǎn)的旅程。在這一過程中，任何理論都只是人類認(rèn)識世界的階段性成果，而非絕對真理。正如瑞典皇家科學(xué)院所說的，“盡管我們尚未得到一個完整的、且廣為接受的理論來解釋金融市場的運(yùn)行，但幾位獲獎?wù)叩难芯恳呀?jīng)極大推進(jìn)了我們對資產(chǎn)價格的理解......”。雖然三位獲獎?wù)咴谀承﹩栴}上的認(rèn)識有分歧，但這無損于他們的貢獻(xiàn)。如果再考慮到幾位研究者對金融市場的巨大影響──指數(shù)基金、量化投資、房價指數(shù)均發(fā)端于其研究成功──他們的獲獎可謂實(shí)至名歸。
不過，法馬與席勒的同時獲獎也凸顯了圍繞有效市場理論由來已久的爭論。信奉有效市場理論的人認(rèn)為，由理性投資者所組成的金融市場總是及時而充分地包含了所有的信息。因此，資產(chǎn)價格的變化完全由信息面的“意外”所推動，無從預(yù)測。相應(yīng)的，有效市場理論認(rèn)為，要戰(zhàn)勝市場，獲取比市場更高的收益率是不可能的。法馬應(yīng)該算是信奉有效市場理論的代表性人物了。他在這方面做出了大量開創(chuàng)性的工作，讓“法馬”這個名字與有效市場理論緊密聯(lián)系在了一起。
但同時也有很多人對有效市場理論提出了挑戰(zhàn)。不少研究者發(fā)現(xiàn)有效市場理論無法解釋一些金融市場中的現(xiàn)象。這方面，與法馬和席勒同時獲得今年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的漢森做出了不小的貢獻(xiàn)。他開創(chuàng)性的使用了一些計量方法，檢驗(yàn)了資產(chǎn)定價理論模型與現(xiàn)實(shí)的吻合程度，并發(fā)現(xiàn)了不少理論的局限。受漢森研究成果的啟發(fā)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在有效市場理論的基礎(chǔ)之上，對資產(chǎn)定價模型進(jìn)行了持續(xù)的改進(jìn)。但也有研究者對有效市場這一理論基礎(chǔ)提出了質(zhì)疑。其中就包括以席勒為代表的行為金融學(xué)家們。席勒他們認(rèn)為投資者不完全是理性的，人的非理性的情緒、行為在決定資產(chǎn)價格方面有重要意義，因此需要將這些更加人性的東西納入到資產(chǎn)定價的理論體系之中。
這些圍繞有效市場的爭論不僅具有理論價值，更有直接的應(yīng)用含義。是否相信有效市場理論，會導(dǎo)致截然不同的投資風(fēng)格。如果接受有效市場的思想，那么買入整個市場(市場指數(shù))就是最優(yōu)的投資方案。反之，那些寄希望于通過篩選投資標(biāo)的來戰(zhàn)勝市場的投資者，至少在潛意識里是否定有效市場理念的。而在現(xiàn)實(shí)中，正是隨著有效市場理念被越來越多的人所接受，以各種指數(shù)為投資標(biāo)的的被動型投資才在金融行業(yè)逐漸流行起來。到2012年，各種指數(shù)基金所掌管的資金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3.6萬億美元，占到了全球共同基金資金總量的41%。另一方面，行為金融的研究成果也已經(jīng)被大量應(yīng)用到實(shí)際中，成為了不少投資基金的投資哲學(xué)。
應(yīng)該說，無論是在理論界還是在實(shí)務(wù)界，在市場是否有效的判斷上都沒有達(dá)成共識。這很大程度上是因?yàn)橛懻摰恼軐W(xué)層次還不夠高。在這里，我要將對有效市場的探討上升到方法論層面。只有在這個層面上，才可以獲得對有效市場來源、實(shí)質(zhì)以及局限的深入認(rèn)識。也只有在方法論上認(rèn)識了有效市場，才能真正用好這個思維工具，讓它成為我們分析及投資的利器，而不是限制思維的枷鎖。
由于有效市場理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架在金融方面的一個應(yīng)用，對有效市場的深入理解，需要回到經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法論，回到經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石──理性人假設(shè)。
唯物世界與唯心世界之間的鴻溝
與物理、化學(xué)、數(shù)學(xué)這些自然科學(xué)學(xué)科不同，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的對象不僅僅是無生命的物體，還包括活生生的人，以及由人所組成的經(jīng)濟(jì)社會。隨著研究對象從自然界轉(zhuǎn)向人類社會，研究者從唯物世界跨入了唯心世界。這種轉(zhuǎn)變在研究方法論的層面產(chǎn)生了問題──在自然科學(xué)學(xué)科中行之有效的唯物科學(xué)研究方法，面對經(jīng)濟(jì)問題時不再適用。
唯物科學(xué)研究方法以歸納法為主，通過對現(xiàn)象的重復(fù)觀察和實(shí)驗(yàn)，總結(jié)出其背后的一般性規(guī)律，并升華為普適的理論。物理、化學(xué)無不如此。只要客觀的環(huán)境是一致的，物體的運(yùn)行就會一樣。以伽利略在比薩斜塔上做的自由落體實(shí)驗(yàn)為例，不管是誰來扔球，一輕一重的兩個鐵球都會同時落地。因此，可以容易地從中總結(jié)出物體下落速度與物體重量無關(guān)的規(guī)律。
但這種研究方法不適用于以人為研究對象的社會科學(xué)。因?yàn)檠芯繉ο笠坏┥婕暗饺�，客觀的唯物世界就不再是決定結(jié)果的充分條件，人的主觀意識同樣會對結(jié)果起到?jīng)Q定性的作用。因此，即使我們可以把一個人無數(shù)次地放回同樣的場景中，他也完全可能因?yàn)槊看蔚南敕ú灰粯樱龀霾煌男袨椤?/p>
這樣，以是否受到人主觀意志影響為標(biāo)準(zhǔn)，自然科學(xué)與社會科學(xué)之間出現(xiàn)了一條天然的鴻溝──這是唯物世界與唯心世界之間的鴻溝。不認(rèn)識到這一點(diǎn)，而試圖將社會科學(xué)當(dāng)成自然科學(xué)來加以研究的努力，幾乎肯定會失敗。經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展史里就有這方面的教訓(xùn)。
在相當(dāng)長的時間里，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們并沒有認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)學(xué)與自然科學(xué)的這種巨大差異，還是以自然科學(xué)的方法來研究經(jīng)濟(jì)社會。人類社會被看成是一臺機(jī)器，經(jīng)濟(jì)研究的任務(wù)就是把這臺機(jī)器的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、運(yùn)轉(zhuǎn)方式盡可能精確的刻畫出來。這樣，基于對機(jī)器結(jié)構(gòu)的認(rèn)識，決策者可以通過財政、貨幣等控制變量來精確調(diào)控機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)。
這方面最著名的例子是菲利普斯曲線。在上世紀(jì)60年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)在二戰(zhàn)結(jié)束之后的幾十年里，發(fā)達(dá)國家的失業(yè)率與通脹水平之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這讓面臨連任壓力的政治家們?nèi)绔@至寶。似乎只要在大選之前把通脹推高一點(diǎn)，失業(yè)率就會下降，從而讓選民們滿意地把選票投給自己。不過，當(dāng)政治家們在上世紀(jì)70年代真這么做的時候，菲利普斯曲線的關(guān)系卻破裂了，留下了高通脹與高失業(yè)率并存的“滯脹”這個爛攤子(圖1)。
菲利普斯曲線為何失效?這是因?yàn)橐坏┱幸庾R的通過推高通脹來壓低失業(yè)率，就改變了人們對通脹的預(yù)期，從而改變了人的行為。這就讓之前成立的統(tǒng)計關(guān)系破裂了。正是這一巨大的挫敗，讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)識到了人類社會與自然界這兩種研究對象，在方法論意義上的巨大不同。讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識到，在研究經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的時候，人的主觀意識是絕不能遺漏的一個維度。
理性──經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石
認(rèn)識到了人主觀意識的重要性是一回事，但處理人的主觀意識又是另一回事了。怎樣解開意識這個黑箱，成了經(jīng)濟(jì)研究看似無法逾越的障礙。因?yàn)椴灰f是經(jīng)濟(jì)學(xué)了，就算專門研究思維的心理學(xué)，至今也離破解人的思維之謎差了何止十萬八千里。沒有任何一個研究者，不管他是心理學(xué)家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家還是什么其他學(xué)科的專家，敢說他能夠精確預(yù)測人或人群的行為。
所以對經(jīng)濟(jì)學(xué)來說，人的主觀意識是必須掌握的一個維度，但也是無法把握的一個維度。無法捉摸人的主觀意識，就無法預(yù)料人的主觀行為，也就無法分析和預(yù)測經(jīng)濟(jì)社會的運(yùn)行(圖2)。這就是經(jīng)濟(jì)研究所面臨的困局。但如果要等到把人的意識規(guī)律弄清楚了之后再來研究經(jīng)濟(jì)問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)就根本無從發(fā)展。
面對這樣的困局，經(jīng)濟(jì)學(xué)引入了“理性人”的假設(shè)，巧妙地繞開了人的意識這個障礙。在寬泛的偏好假定之下(人尋求自身利益的最大化，偏好更多甚于更少)，給定客觀的約束條件，什么樣的行為對某人最有利不難知道──一個簡單的優(yōu)化問題就能給出答案。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)假定人都是“理性”的，會在約束條件之內(nèi)，做出對自己最有利的選擇。這樣，人的主觀意識和行為這樣唯心的課題，就變成了一個在客觀約束條件之下的客觀優(yōu)化問題，是一個用唯物的科學(xué)研究方法可以研究的對象(圖3)。
“理性”這個假設(shè)看似簡單，但它成功地將人的意識這個研究對象變成了客觀的優(yōu)化問題，掃清了運(yùn)用唯物科學(xué)研究方法的障礙。這樣，經(jīng)濟(jì)學(xué)才真正成為了一門科學(xué)，開始了快速發(fā)展，并且以“經(jīng)濟(jì)學(xué)帝國主義”之姿，日益侵入到其他社會科學(xué)領(lǐng)域。
但要注意，理性只是經(jīng)濟(jì)學(xué)引入的一個假設(shè)，并非真理。經(jīng)濟(jì)學(xué)辯護(hù)說，市場競爭可以保證人都是理性的──那些不理性的、行為方式?jīng)]有做到最優(yōu)的人，會在競爭中持續(xù)處于劣勢，最終要么變得理性，要么被淘汰。但是，在競爭中從非理性向理性的收斂路徑是怎樣的，收斂的時間有多長，甚至這種收斂是否一定會發(fā)生，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們統(tǒng)統(tǒng)不知道。因此，可以說“理性”只是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的一種信念。建構(gòu)在這種信念之上的經(jīng)濟(jì)學(xué)體系，天然地就將那些非理性的行為排斥在了分析框架之外。當(dāng)然，基于理性假設(shè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論確實(shí)成功地解釋了許多經(jīng)濟(jì)和社會現(xiàn)象，這反過來增強(qiáng)了人們對理性假設(shè)的信心，讓大家相信“理性”至少是一個對現(xiàn)實(shí)的極好近似。但這并沒有改變理性只是個假設(shè)，并沒有什么直接證據(jù)的現(xiàn)實(shí)。
從理性到有效市場
有效市場是將理性假設(shè)應(yīng)用到金融市場所得到的一個結(jié)論。一個力求做到最好的理性人，當(dāng)然會充分利用他能獲得的一切信息。而當(dāng)他在運(yùn)用這些信息的時候，也同時會把信息散布到資產(chǎn)價格中去。當(dāng)市場參與者都是理性的時候，所有信息就都會被及時而充分地包含到市場價格中去，形成有效的市場。既然有效市場是理性假設(shè)的一個必然推論，它就自然而然地繼承了理性假設(shè)所帶來的便利和局限。
有效市場的分析框架簡化了對資產(chǎn)價格運(yùn)行的研究。讓我們隨便設(shè)想一種資產(chǎn)的價格運(yùn)行。在市場參與者的不斷買賣之中，這個價格時上時下。要預(yù)判價格的走勢方向，需要去揣摩各個投資者的心理活動，以及他們在互動中的心理變化。要弄清影響價格的所有心理活動，顯然是一個不可能完成的使命。而在有效市場的框架下，對人心理的把握為理性人的優(yōu)化求解所取代，從而將看似不可知的資產(chǎn)價格運(yùn)行變成了相對容易分析的問題。
但對有效市場不假思索的接受，也會給思維戴上枷鎖。有效市場建立在理性假設(shè)之上，但這一假設(shè)從根本上排除了戰(zhàn)勝市場的可能──誰都不可能比已經(jīng)做到了最好的理性人做得更好。這意味著以戰(zhàn)勝市場為目標(biāo)的投資行為，根本就不在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的范疇之內(nèi)。這并不是說市場不可戰(zhàn)勝，而是因?yàn)橐驍∈袌觯捅仨氁柚谑袌鰠⑴c者的非理性行為(或者說市場非有效的地方)。而這本就是建立在理性假設(shè)之上的經(jīng)濟(jì)學(xué)所刻意繞開的課題。我們必須知道，當(dāng)我們接受了經(jīng)濟(jì)學(xué)，視線就已經(jīng)被經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法論所限制。在理性的假設(shè)之下，我們只能看到有效的市場。但這并不代表世界本來就是這樣的，更不代表市場是不可被打敗的。
只不過，打敗市場的方法不可能來自經(jīng)濟(jì)學(xué)，而必須深入到唯心的領(lǐng)域，從對人心的把握來入手。這已經(jīng)不再是唯物科學(xué)的范疇，而進(jìn)入了藝術(shù)的領(lǐng)域。這也是為什么投資大師需要天分和訓(xùn)練，而不能僅僅通過對唯物科學(xué)的學(xué)習(xí)來造就。
當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們早就覺察到了有效市場理論的局限。尤其是以席勒為代表的行為金融學(xué)家們，更是通過對心理學(xué)研究成果的借鑒，對有效市場發(fā)起了挑戰(zhàn)。心理學(xué)發(fā)現(xiàn)，人類普遍存在著一些行為偏差。比如，人總是過度自信，高估自己的能力。又比如，人總是厭惡損失，因此總是在投資的時候給“不虧錢”設(shè)定了過高的權(quán)重。行為金融學(xué)家們從這些行為偏差出發(fā)，對金融市場中許多不能為有效市場理論所解釋的現(xiàn)象找出了合理的原因。同時，越來越多的實(shí)證研究也在金融市場中找到了人類行為偏差存在的證據(jù)。這些進(jìn)展讓行為金融學(xué)得到了迅速發(fā)展，并逐漸廣為人知。事實(shí)上，流行的“非理性繁榮”一詞就是席勒所創(chuàng)，是他所寫的一本暢銷書的書名。
不過，行為金融學(xué)發(fā)展同樣面臨著方法論帶來的障礙，因而最多只能成為有效市場理論(或者更嚴(yán)格的說，建立在理性假設(shè)上的金融學(xué)理論)的有益補(bǔ)充，卻無法動搖后者的地位。還是前面所說的問題，心理學(xué)雖然確認(rèn)了一些人類的行為偏差，但離揭開意識黑箱的距離仍不可以道里計。而越來越多的人認(rèn)識到這些行為偏差后，會不會讓其逐漸消失，也存在很大疑問。這些都制約著行為金融學(xué)的發(fā)展。
所以，雖然存在著這樣或那樣的問題，有效市場仍然占據(jù)著金融理論的核心地位。而行為金融學(xué)的發(fā)展雖然對有效市場理論提出了挑戰(zhàn)，但同時也刺激了后者的發(fā)展。以前很多看似不容于有效市場的現(xiàn)象，已經(jīng)通過在理論中引入新的約束條件而被解釋了。學(xué)者們也逐漸認(rèn)識到，很多看起來市場失靈的現(xiàn)象，其實(shí)是在現(xiàn)實(shí)的約束之下，市場另一種有效運(yùn)行的表現(xiàn)。這方面的研究還在繼續(xù)進(jìn)行，擴(kuò)展著有效市場理論的解釋范圍。
結(jié)語
我們?yōu)槭裁匆懻撚行袌霰澈蟮姆椒ㄕ?因?yàn)檫@些看似抽象，甚至已經(jīng)觸及到哲學(xué)層面的分析，與投資有直接的關(guān)系。對有效市場的認(rèn)識直接決定一個人的投資理念。正因?yàn)榇耍仨殞τ行袌鲇腥娑钊氲睦斫�。而這只能在方法論的層面才能做到。
在可預(yù)見的未來，有效市場理論仍將是分析資產(chǎn)價格變化的核心思維參照系。但如果認(rèn)識不到有效市場理論從經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論繼承而來的局限，就會讓它變成思維的枷鎖。對那些以戰(zhàn)勝市場為目標(biāo)的主動型投資者來說，在參照有效市場的坐標(biāo)系的同時，更重要的是將視線投向市場非有效的領(lǐng)域，去感受和把握那些唯物科學(xué)所無法觸及的，具有藝術(shù)氣息的投資技藝。主動型投資者能夠作為一個群體而延續(xù)下來，就是這種技藝存在的明證。
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