今年以來，監(jiān)管機構叫停了多項平滑理財產(chǎn)品凈值波動的措施。據(jù)記者了解，業(yè)界正積極探索新的方法來降低產(chǎn)品凈值波動，比如理財公司近期開始嘗試自建估值模型。與第三方估值相比，自建估值模型更加注重減弱市場因素的影響，并強化對現(xiàn)金流因素的考量，目前主要聚焦于二級資本債和永續(xù)債（簡稱“二永債”）的估值計算。

　　然而，理財公司自建估值模型的合規(guī)性與合理性尚需深入討論。一方面，盡管現(xiàn)行規(guī)定并未明確要求理財公司必須使用第三方估值、不能自建估值模型，但理財公司自建估值模型是否符合凈值化要求有待商榷；另一方面，盡管自建估值模型能在一定程度上減弱單一估值引發(fā)的市場沖擊放大效應，卻會帶來新的問題，比如客戶收益公平性難以確保，以及流動性風險。

　　自建估值模型初探索

　　近期，理財公司自建估值模型備受關注，多位業(yè)內(nèi)人士向記者透露，目前多數(shù)理財公司仍處于觀望與研究階段，真正付諸實踐的寥寥無幾。此外，尚未有理財公司完全獨立自建估值模型，個別公司可能通過信托特殊目的載體（SPV）對部分債券進行此類估值嘗試。

　　“目前，理財公司對于自建估值模型的探索，主要集中在二永債的估值計算上。然而，將這一模型有效應用于實際操作中面臨著不少困難，特別是需要同時考慮配置這些債券的理財產(chǎn)品的估值問題，使得整個設計過程極為復雜。此外，在債券牛市期間，這種估值模型會降低收益率，所以業(yè)界仍在觀望或研究。”某股份行理財公司固收部負責人告訴記者。

　　資管新規(guī)實施以來，理財公司普遍采用第三方估值。具體而言，銀行間債券一般采用中債估值，交易所債券一般采用中證估值。上述理財公司固收部負責人表示，自建估值模型與中債、中證等第三方估值服務的核心區(qū)別在于，前者強調(diào)減少市場因素的影響，突出現(xiàn)金流因素的影響；后者則側重于參考一級市場發(fā)行價格和二級市場成交價格，市場因素在估值中占據(jù)較大比重。因此，相較于中債估值和中證估值，自建估值模型能夠在一定程度上降低債券價格的波動。

　　以中債估值為例，其編制以中債收益率曲線等市場信息為基礎，主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，影響債券價格的主要因素包括票面利率、估值收益率、債券面值、剩余付息次數(shù)等。其中，債券的現(xiàn)金流由債券基礎條款決定，主要體現(xiàn)為債券按期支付的票面利息；估值收益率由中債收益率曲線收益率和估值點差構成。理財公司自建的估值模型采用債券過去一段時間內(nèi)的平均收益率作為估值收益率，從而弱化每日市場價格波動對估值的影響。

　　關于近期理財公司自建估值模型興起的原因，業(yè)內(nèi)人士表示，今年以來多個旨在平滑理財產(chǎn)品凈值的策略，如利用保險資管產(chǎn)品配置高息存款、通過信托計劃調(diào)節(jié)理財產(chǎn)品收益以及手工補息等被監(jiān)管機構叫停；同時，銀行理財投資者對凈值波動的容忍度普遍偏低。這些促使業(yè)界積極探索新的方法來降低理財產(chǎn)品凈值波動，自建估值模型便是方法之一。

　　此外，業(yè)內(nèi)還嘗試采用收盤價估值法來平滑凈值波動，該方法主要應用于私募債的估值。具體而言，計算產(chǎn)品凈值時采用交易所收盤價作為債券的日終價格，這一做法能顯著降低產(chǎn)品每日凈值的波動。由于許多債券可能長時間沒有成交，日終估值時仍沿用上一筆成交的價格，因此每天僅計提利息，避免了凈價的波動。然而，該方法引發(fā)了業(yè)內(nèi)的廣泛討論。某城商行資管部人士告訴記者，一方面，從法理角度看，其合規(guī)性尚需進一步探討；另一方面，若某只私募債突然出現(xiàn)一筆交易，可能引發(fā)理財產(chǎn)品凈值大幅波動。

　　合規(guī)性有待探討

　　為何理財公司會首選二永債“試水”自建估值模型？“自建估值模型適用于成交不活躍的債券。二永債與國債相比，交易活躍度更低，且二永債久期長，價格彈性大，具有‘真信用債、假利率債’的特性，難以直接使用市場報價進行估值，需要依賴估值技術�！鄙鲜隼碡敼�司固收部負責人說。

　　光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰表示，在實踐中，對于國債等標準化債券資產(chǎn)，多采用中債、中證提供的第三方估值，但對于銀行資本債，在使用第三方估值過程中可能存在一些問題，例如模型參數(shù)調(diào)整不透明、行權日附近價格波動較大等。

　　2019年，中國銀行業(yè)協(xié)會理財業(yè)務專業(yè)委員會出臺的《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品核算估值指引（征求意見稿）》提出，確定銀行間固定收益品種的公允價值時，主要依據(jù)由第三方估值機構即中債提供的價格數(shù)據(jù)。根據(jù)2024年起實施的《銀行間債券市場債券估值業(yè)務管理辦法》，估值產(chǎn)品用戶應定期評估所使用估值產(chǎn)品的質(zhì)量，并擇優(yōu)選擇估值機構。鼓勵用戶加強內(nèi)部估值體系和質(zhì)量建設，鼓勵選擇多家估值機構的產(chǎn)品，發(fā)揮不同估值產(chǎn)品的交叉驗證作用，防范單一估值產(chǎn)品錯漏或終止的風險。估值產(chǎn)品用戶發(fā)生估值機構變更的，應當充分評估變更的合理性，及時向客戶披露并說明原因，不得通過隨意變更估值產(chǎn)品來源調(diào)節(jié)投資損益。

　　“對于交易不活躍的券種，現(xiàn)行規(guī)定并未明確要求理財公司必須使用第三方估值、不能自建估值模型。只不過理財公司自建的估值模型，需要經(jīng)過審計機構檢查評估，所以已有部分理財公司在與四大會計師事務所進行溝通與探討�！鄙鲜隼碡敼�司固收部負責人說。

　　不過，在王一峰看來，理財公司自建估值模型是否符合資管新規(guī)初衷仍需探討�！扒捌诒灰�求整改的信托平滑機制，就是背離了強化‘真凈值’、避免收益調(diào)節(jié)的監(jiān)管要求。盡管自建估值模型有助于穩(wěn)定產(chǎn)品凈值，避免單一估值帶來的沖擊放大。但從長期來看，在大資管時代，對于各類資管機構的監(jiān)管尺度在逐步拉平，理財公司需要培育真正的資管能力，向著標準化、凈值化、長期化方向邁進。理財公司重拾平滑收益手段，雖然可以階段性獲利，但從長期來看并不利于市場發(fā)展。此外，投資者保護與教育并行、投資者成熟與市場成熟相伴，資管新規(guī)的初衷正是引導銀行理財產(chǎn)品規(guī)范化、凈值化運作，讓投資者自主承擔投資風險并獲取相應回報�！蓖跻环逭f，未來，監(jiān)管機構對理財公司自建估值模型的態(tài)度有待進一步明確，這可能涉及估值方法、適用范圍、偏離度調(diào)節(jié)等內(nèi)容。

　　合理性引發(fā)討論

　　除了合規(guī)考量外，理財公司自建估值模型的合理性在業(yè)界也引發(fā)了廣泛討論。據(jù)了解，目前業(yè)界對利率債的估值普遍沒有異議，而對信用債估值的討論則較為熱烈，因為相較利率債，信用債整體交易活躍度低，這也是理財公司自建理財估值模型主要針對的一類資產(chǎn)。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，由于大部分信用債交易不活躍，而第三方估值依賴每日有限的成交筆數(shù)來決定全市場債券的估值，這往往會加劇市場波動。例如，2022年11月的債券市場就出現(xiàn)了負反饋現(xiàn)象，即“部分債券價格下跌—債券估值調(diào)整—資管產(chǎn)品凈值下跌—投資者贖回—資管機構賣債—更多債券價格下跌—債券估值進一步調(diào)整—資管產(chǎn)品凈值進一步下跌”。如果各家機構能夠根據(jù)自身實際情況進行估值調(diào)整，那么資管產(chǎn)品的凈值可能就不會如此劇烈波動，也不會引發(fā)巨額贖回。因此，市場成員加強內(nèi)部估值體系建設、根據(jù)實際情況調(diào)整估值很有必要。

　　某股份行理財公司副總裁認為，理財公司自建估值模型有助于培育耐心長期資本。債券與股票的一個顯著區(qū)別在于，若債券到期時未發(fā)生違約，投資者便能獲得穩(wěn)定收益。此外，隨著債券到期日臨近，其久期縮短，凈值波動也會隨之減小。鑒于普通投資者對債券市場了解有限，采用自建估值模型，可以為他們提供更為穩(wěn)定的收益回報，也有助于培育出適合耐心資本生存的市場環(huán)境。

　　不過，自建估值模型也存在問題，最突出的便是客戶收益的公平性難以確保，以及流動性沖擊風險。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，自建估值模型存在反應滯后的問題，當平滑后的估值曲線與利率走勢階段性背離時，機構投資者可能會進行套利，進而難以確保客戶收益的公平性。比如，在市場下行階段，當債券估值尚未及時調(diào)整、理財產(chǎn)品凈值未充分反映市場下跌時，部分機構投資者先贖回產(chǎn)品從而受益，這種“先跑先贏”的心態(tài)若普遍存在，理論上會加劇投資者贖回。相反，在市場上行階段，先申購的投資者更受益，同樣可能引發(fā)市場波動。

　　王一峰則認為，流動性沖擊風險不容忽視，拉長時間來看，自建估值模型與第三方估值具有較強的趨勢一致性。然而，面對市場的瞬時沖擊，自建估值模型的反應可能不夠迅速，因此需要對估值偏離情況進行監(jiān)控與處置。特別是在市場利率迅速調(diào)整階段，中債估值反應更靈敏，而自建估值模型反應相對滯后，當理財產(chǎn)品估值與中債估值走勢發(fā)生明顯背離時，機構客戶贖回理財產(chǎn)品的意愿可能會顯著增強，當贖回規(guī)模較大時，背離程度會進一步加大，這時需要進行干預處置，但處置過程中如何矯正估值，在自建估值模型中尚不明確。